近年来,在我国内地的资本市场中,以上市公司为对象的企业购并行为频繁发生。然而,在企业购并浪潮中,我们可以观察到大量标准经济学理论无法解释或与传统理论解释相悖的现象。而且,实证的结果同样令人惊讶,虽然一些学者在早期的研究中发现短期内(一般为当年)购并公司业绩有所上升,但近年来许多学者关于我国证券市场购并重组绩效的研究成果表明,样本公司经营绩效普遍呈现出非持续性,即购并行为并没有为上市公司带来相应的中长期经营绩效或其他财务收益。
　　在本文中,我们把推动我国上市公司购并的动因分为三类:一是企业以公司价值(或整体股东利益)最大化为目标实施的购并,其动因定义为市场因素；二是企业在地方政府的干预(推动和政策影响)下,或企业管理者因行政动机而实施的,追求行政利益而非公司价值最大化的购并行为,其动因定义为行政因素；三是企业在特定的公司治理结构和资本市场结构下,出于内部人利益而非公司价值最大化的动机而实施的购并,其动因定义为治理因素。
　　对第一类购并动因的理论阐述和实证分析是目前我国学者关注的热点,在对市场因素的分析论证方面已经形成了较为丰富的成果,但上述研究的结论同时告诉我们:纯粹由市场因素作为内在动机推动的购并,在我国上市公司购并案例中较为少见,也就是说我国目前还缺乏规范意义上的标准购并行为。
　　第二类动机推动的购并是我国上市公司购并中的重要现象,但是对这类动因的研究面临的问题是:1、目前的理论分析基本停留在对各方利益及其分配机制的描述性研究(如博弈分析)上,还没有对政府干预行为或企业家行政动机进行实证研究的有效工具；2、在经济体制改革和证券市场对外开放的大背景下,上述行政因素推动的购并行为正在日益减少。所以,对第二类动因进行研究的现实意义正在削弱。
　　因此,我们认为,对第三类动机即治理因素推动的上市公司购并行为的研究,既是目前理论界较少涉及的一个选题,具有创新价值,又能反映当前我国上市公司购并动机中起主要作用的因素,能较为深刻地揭示导致我国上市公司购并行为的深层次原因。据此,我们提出从根本上规范和优化公司购并行为、提高购并效率的政策建议。
　　公司治理与购并动机的实证研究
　　一、大股东利益的最大化与控制权溢价的关系
　　上市公司股权集中度较高是我国证券市场的一种普遍现象。目前我国已上市企业第一大股东平均持股达到50.81%。高度集中的股权结构使大股东掌握大量的投票权,通过选举"自己人"进入董事会,实现对企业的超强控制,从而拥有超过现金流权利的更大控制权收益。
　　在大股东具有超强控制权的股权结构中,典型的治理问题表现为大股东和中小股东之间的利益冲突。此时,大股东能够利用控制权为自己谋取利益,即超过他们所持股份的现金流权利的额外收益,而这一额外收益恰恰是大股东通过各种途径对其他股东实施权益侵占所获得的。
　　近年来,在我国证券市场中大量披露的大股东利用上市公司过度融资盲目圈钱、大股东违规占用上市公司资金甚至掏空上市公司、大股东与上市公司之间违反公允价值标准的关联交易等一系列问题,集中反映出当前我国上市公司所面临的治理问题。而且,由于我国证券市场的监管有一个完善过程、对投资者的法律保护有限,大股东通过控制上市公司获得的控制权收益更为显著,对投资者的权益侵害程度亦更甚。因此,我们认为,对控制权利益的攫取,是推动我国上市公司购并的重要动因之一。
　　实证研究中,较难对控制权大小或大股东侵害程度进行直接测算,通常使用间接的方法,即通过观测控制权转移过程中公司股票交易价格的变化来加以度量。这一方法的理论基础在于,如果控制权意味着能够通过侵占小股东利益为自己牟取私利,那么市场就会对控制权进行定价。