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隐性MBO的中科健版本

作者：佚名     人气：317    全球最全的财富中文资源平台

在中科健收购方背后的一系列股权链条中，内部人的身影频频闪现。为什么中科健管理层要选择一条这么复杂的收购路径？
　　最近一段时间，关于深圳中科健A（000035）被收购的消息传播甚广——2月4日，国资委一纸批文同意南京合纵公司受让中科健大股东深圳科健集团99％国有股。
　　在这起收购事件中，真正牵动人们神经的，是南京合纵多名股东现在或是曾经出自中科健，与中科健总经理郝建学有着千丝万缕的联系。而郝本人也因此卷入了MBO的质疑声中。
　　MBO指管理层收购，是西方国家1970年代公司分拆的产物，中国将其引入后作为产权改革的一种手段尤其在2002年之后备受追捧。江浙和广东的大量企业已不事声张地通过“MBO”完成了摘帽过程。但这一方式因存在国有资产流失的可能而在2003年被有关部门建议叫停。
　　上海荣正投资咨询有限公司董事长郑培敏指出，郝建学不过是将MBO的实施过程从桌面上搬到了桌面下，为的是绕过政策限制。
　　为什么是郝建学
　　从中国企业MBO的典范四通集团（000409）产权改制开始，越来越多的企业家希望用股权的形式来确认自己对企业的贡献和地位。MBO甚至被当作解决经营管理者激励问题、杜绝“59岁现象”的一剂灵丹妙药。
　　和一般的国企管理者不同，郝建学早在1988年下海经商，靠做打印机，完成了个人资本的原始积累。后与现中科健董事史学兰各自出资600万元和200万元组建了私营企业智雄电子。
　　在中科健拥有的VCD2.0机生产技术无法支持自身生存的时候，郝掌管的智雄电子以第二大股东的身份入主通讯行业上市公司深圳中科健（000035）。郝担任总裁，大胆带领中科健进入了手机行业。科健手机凭借着韩国三星手机优雅的外形及良好的技术，迅速在国内手机行业站稳了脚跟。
　　以科健手机令中科健起死回生的郝建学在中科健的发展中起到至关重要的作用，而在相对控制了上市公司中科健后，郝建学的财富链也一直要靠中科健来维系，如果不能够维持现状，至少中科健不能够落入他人之手，最理想的就是自己完全收购中科健。
　　一位中科健人士透露，中科健的控股股东科健集团的资产状况并不好，除了上市公司，集团内部很多企业处于亏损状态，而惟一挣钱的中科健又是非议不断，并处于高额对外担保的风险之中。此外，中科健做手机之后，科健集团的控制人中科院这些年已无法再向其提供更多支持。因此，中科院早有出让科健集团、摆脱负担的想法。两年前，中科院与旗下的另一家企业联想集团有过接触。但郝建学以万字书质疑令联想出局。
　　但要实施管理层收购，郝建学面临着政策和舆论的压力。因现行法律法规对MBO难以形成约束，2003年6月，财政部在发给原国家经贸委企业司的一份复函中建议暂停受理和审批MBO。此建议经媒体披露后令打算MBO的公司管理层面临着极大的舆论压力。
　　事实上，一直以来，各家公司实施MBO都是悄悄进行的，上市公司的MBO尤其如此。据上海荣正投资咨询有限公司统计，从2002年至今，中国的上市公司发生了超过20起MBO案例，但没有一例以MBO名义公开。
　　除了受制于舆论和政策敏感的压力外，管理层收购上市公司股权还面临着要约收购的压力。根据相关规定，收购股权一旦超过30％，收购方就必须向其余股东发出购买股票的要约。
　　郝建学如何才能实现拥有股权的愿望呢？
　　“郝建学只缺一样东西，就是一个收购的实体。”熊猫移动通信设备有限公司总经理马志平说。

　　复杂的游戏
　　选择自己在深圳和香港已经掌控的公司，显然容易被暴露于阳光之下。于是，郝建学将目光投向了已有市场基础和金融业比较发达的南京。
　　而郝建学打南京的基础离不开马志平。二人的第一次合作缘于1999年5月，马志平创建的江苏天创通讯公司与郝建学签下了三年代销科健手机的协议。随后二人再次携手成立江苏中科健通讯产品销售有限公司。马志平广泛的手机销售营销网络为中科健摘下了全国科健手机省级代理桂冠。
　　在常人看来，南京除了有销售手机的江苏中科健之外，没有任何企业和个人与中科健扯得上关系，更不会受人关注。
　　但此后的布局中，郝建学选择了与马志平合作。作为江苏省最大的手机经销商的马志平在南京拥有着雄厚的资金实力和庞大的营销网络，尤其在金融界有着广泛的人脉。从此角度来看，郝建学也有意在南京扩大自己的势力范围。
　　但郝建学并没有直接出现在南京。2000年，出面与马志平合作收购以教育为主业的长恒事业有限公司的是江苏中科健副总经理范伟，马志平在其中持股51％，范伟持股49％。在外人看来，范伟的资金直接来源于郝建学或郝建学的关联企业。2001年11月，在股权没有发生变化的情况下，长恒实业的法定代表人变更为范伟。马志平称由于自己与郝建学分手，自己不再过问长恒实业。但事实上，马志平一直是长恒实业的控股股东。
　　此后，与中科健颇有渊源的人物不断出现在南京。首先是2001年8月江苏中桥百合通讯产品销售有限公司（简称“江苏中桥”）由两名自然人股东投资成立。其中持股45％的陆峰是中科健第二大股东智雄电子的武汉分公司总经理，而持股55％的张继则是北京惠泽百合广告公司负责人，该公司是科健手机广告代理商。
　　3个月后，江苏中桥便与长恒实业联手收购了西藏金珠（600773）大股东西藏金珠（集团）的34.97％的股权，分别成为西藏金珠的第三和第二大股东。随后的事实是，2003年12月30日，成都科健将70％股权转让给西藏金珠，其余30％股权转让给深圳市金珠南方贸易有限公司。长恒实业与江苏中桥由此通过西藏金珠控制了中科健旗下的全资子公司成都科健高技术公司（简称“成都科健”）。
　　事实上，长恒实业与江苏中桥已经构成中科健体系下南京的两个经济实体。其背后的掌控人显然也经过了精心安置。范伟、陆峰均是一度追随郝建学的旧部。而作为最终收购人，郝建学又作了一番添补：苏晓东，1994年到1998年一直在中科健从事技术工作；黄斌，曾任中科健成都分公司总经理。
　　2002年3月，长恒实业、江苏中桥与自然人苏晓东以及黄斌等5名自然人联合组建南京合纵投资有限公司（简称“南京合纵”）。两个月后，南京合纵受让了中国高科持有的科健信息科技有限公司44％的股权。加上中国高科又向其托管7％股权，南京合纵实际上控股了科健信息科技公司。该公司掌控着科健国内总经销权以及三星手机大陆总经销权。
　　作为民营企业的南京合纵最终构成了收购科健集团股份的实体。业内人士认为，郝建学才是南京合纵的实际掌控人。但由于郝建学的影子并没有出现在任何一个与南京合纵相关的股权结构中，郝建学因此成功地避开了当前最为敏感的MBO一词，使股权转让得以顺利批复。
　　上海荣正投资咨询有限公司董事长郑培敏将此案例称作是一个典型意义的隐性MBO。
　　MBO隐忧
　　事实上，在公开推行MBO受到阻力的情况下，越来越多的企业家开始选择隐性MBO。
　　上海荣正投资咨询有限公司作出的预测是，今后每年上市公司的MBO将以每年二三十家的速度递增，到2006年左右，中国存量的上市公司中将有8％—10％实施MBO，大约为100家左右。

　　催生这股MBO运动热潮的大背景和根源是国有经济的战略性重组和收缩所引发的国企产权改革。管理层收购正成为与外资购并、民营企业收购国有企业并列的国有资产退出的三个主要渠道。
　　然而另类的质疑声却也频频响起。从国有资产的监管角度出发，这些质疑最终主要集中到两个焦点问题：一是国有资产的转让定价问题（股价），二是收购者收购国有资产的资金来源问题。在已经实施MBO的公司中，普遍存在股票转让价格等于或低于账面每股净资产的现象，并且收购者对收购资金的来源大都讳莫如深。对于前者，不可避免的涉及国有资产的流失疑虑，而对于后者，同样留给人们“空手套白狼”的巨大想象空间。
　　人们还提出一个担忧，由于中国股市存在流通股与非流通股同时并存这一结构性缺陷，使中国的MBO出现了与西方MBO不同的情况：既得利益者（管理层）在获得控股权的同时却将债务与风险向上市公司转移，从而直接、间接侵占其他股东的应得利益。也就是说，管理层可以通过非流通股的协议转让而不是全面要约收购实现对目标公司的实际控制。从已有的MBO案例来看，还没有一家公司MBO买流通股，更不想通过MBO下市。这分明为MBO带来了隐忧。
　　在更多人看来，MBO最大的隐患却是桌面下的交易导致丧失公平，造成国有资产流失和损害其他股东利益。 （记者王媛/南方周末）

专访中金：首度披露TCL集团吸收合并上市内情

四选一，中金如何完成“国际上也没有过的案例”？滕威林认为21.15元的换股价，正是TCL集团吸收合并方案中最重要的量化指标和“赢点”
　　发行价4.26元，开盘报6.88元，收盘7.59元——1月30日，中国首家合并上市企业T
CL集团000100　上市首日股价飙升78.18%的业绩，不仅让TCL集团和TCL通讯(000542)的投资者们大赚快钱，也让当天在深交所敲响新股发行钟声的TCL集团董事长李东生高兴不已，以当日收盘价计算，李东生个人财富就达近11亿元。
　　看到这个多赢的结局，滕威林，中国国际金融有限公司(下称中金公司)投行部执行部总经理、TCL集团吸并TCL通讯上市的项目负责人，终于也可长松一口气。本周，滕威林面对《财经时报》，轻松地解说两年来运作TCL集团上市的内情。
　　上市同时下市
　　TCL集团此次上市，采取的是吸收合并子公司TCL通讯的创新手法，即TCL集团公开发行的股票分为两部分：一部分为向社会公众投资者公开发行，公众投资者以现金认购；另一部分为换股发行，TCL通讯全体流通股股东按折股比例取得TCL集团流通股股票，TCL通讯退市并注销。
　　但这个最终让各方满意的上市方案，并不是中金公司和TCL集团的惟一选择。滕威林告诉《财经时报》，中金公司曾为此设计过四种方案。
　　“开始我们想到的是先整体上市，再通过某种方式消除下面的上市公司。”滕威林说。
　　先上后下方案应该最易操作，但这就意味着TCL集团和TCL通讯(000542)同时上市，从而出现在一段时间内、一块资产两层上市的状况，难以得到监管部门的认可。
　　监管部门的要求是，TCL集团上市必须和TCL通讯的退市同时进行。中金公司由此必须面对一个“不得已而为之”的难题，因为“上市和下市同时进行很难，国际上也没有过这样的案例”。

　　另一个很快被排除的方案是“反向收购”，即TCL通讯不退市，通过不断向TCL集团定向增发股票来购买其资产，最终实现TCL集团资产整体上市。
　　这个方案的弊端在于，上市公司和TCL集团之间会发生大量关联交易，而且，自1997年以来，当地政府与TCL集团达成以企业增量奖励管理层的经营协议，TCL集团内部持股量由此达到25%，这部分权益也无法在这个方案中得到体现。
　　更重要的是，政策规定，上市公司每年增发新股募集资金的数量，不能超过上年末的净资产值。2002年年底，TCL通讯的净资产为4.3亿元，而同期TCL集团的总资产高达147.9亿元，净资产达46亿元，“每年不停地往里放，也得好几年才能完成，就会延误TCL在家电行业兼并收购、做大做强的时机”。
　　此外，“由于对TCL集团发行的是非流通股，反向收购方案最后可能造成TCL通讯的流通股占总股本的比例过小，达不到15%的最低要求”。当时TCL通讯的总股本为1.88亿股，根据相关法规，公众股东持有的流通股比例须超过总股本的25%，即使连续扩股之后总股本超过4亿，公众股东持股比例也须在15%以上。
　　为何选择吸并上市
　　在排除掉这两个方案之后，中金公司和TCL集团只有在另两个方案——要约收购和吸并上市——之间进行抉择。
　　要约收购方案，就是集团向现有股东发出收购股份的要约，经过收购，使TCL通讯在流通股少于25%，这样TCL通讯就可以申请退市，从而完成“一上一下”的过程。
　　这个方案的好处在于，TCL集团拥有发出要约的主动性，可以控制要约价格，而2002年12月出台的《上市公司收购管理办法》中，已明确规定了要约收购的具体操作程序，因此要约收购方案在操作上有章可循。
　　但是，该方案“很可能出现仅剩1%或者0.1%的股东没有接受要约收购，在这种情况下公司可以退市，但是否可以注销？这部分股东权益将如何处理？国内的法规没有明确规定。”
　　滕威林说，香港《公司法》规定，当90%以上的非关联股东同意要约收购，发出要约的一方必须向剩余的股东再以同等条件发出一次要约，之后，可以申请法院判决许可注销公司，并将同等的支付条件放在银行或某机构保管，等待最后剩余的股东来“认领”。
　　在设计要约收购方案时，中金公司曾考虑借鉴香港的法规来处理剩余股东权益问题，“我们可以推理出一个合理的做法，但毕竟法规上没有明确的程序规定，可能会有遗留问题。吸收合并就可以做得比较圆满干净”。
　　但这并不是中金公司没有选择要约收购方案的惟一原因。“很难说哪个最有利，到了这个时候，选哪个，已经是艺术，而不是算术了。”滕威林如是解释。
　　实际上，吸并方案也会让吸收方承担更大的风险。合并方案必须获得2／3以上流通股东同意，而吸收方要回避表决，也就是说，TCL集团在对于吸并是否可以进行的决定中完全没有发言权，这就给其所提出的吸并条件提出更高要求——既不能要挟流通股股东，又要其能够接受吸并条件。
　　“后来的事实证明，我们提出的21.15元的换股价格得到了流通股东的认可。”在TCL通讯与TCL集团折股比例上，TCL通讯流通股可以每股21.15元作为计算基础，与TCL集团发行的新股按比例进行置换。股东大会上，吸并方案被流通股股东以100%赞成表决通过。中金公司认为这个多赢的换股价，正是此方案最重要的量化指标和“赢点”。
　　21.15元是TCL集团和TCL通讯每股净资产、每股赢利以及风险因素等反复推算为基础的，“正好也是2001年1月2日至2003年9月26日期间，TCL通讯流通股最高交易价格，”滕威林说，“这里面有一定的巧合成份，也有考虑股民持仓成本的技术性处理的因素。”

　　艰苦的多赢
　　在外界追捧TCL集团上市“多赢”效果的背后，是中金公司两年中小心翼翼地操控局面。“一上一下同时进行是不得已，一个在做吸收合并，一个还在二级市场交易，我们最大的担心是二级市场的风险。”
　　在项目运作的过程中，任何时候任何原因造成的股价大幅波动，都可能导致方案运作失败。滕威林说，如果股价高涨，那么吸收方提出的换股价格若要让被吸并方完全满意，就可能导致成本过高，这样吸收方可能就会“不干了”，由此会造成股价下跌，这样涨涨跌跌，股民和监管机构都会难以承受。
　　2003年9月30日，合并双方抢在“十一”长假之前发布了合并的预案公告，“预案公告锁定了换股价，没有了不确定性，市场就不会炒作。如果在没有锁定的情况下泄漏消息，市场预期更高，就会出现不理性的炒作，因此，一定要让市场尽快知道和消化这个消息。”滕威林这样解释消息发布的时机选择。
　　证监会要求TCL通讯不能长期停牌，也是合并双方选择这一时机的原因之一。中金公司希望“十一”长假的自然停牌，为投资者提供了较长的时间去消化信息，从而做出理性反应。在10月9日和10日两天涨停之后，TCL通讯股价开始趋于平稳，并略微领先大市，这正是中金公司期待的“投资者理性反应”的情形。
　　而在整个方案的设计和运作中，中金公司一直坚持这样的原则：宁可把项目卡在监管机构，也不要卡在市场。“要充分沟通好再推出去，一推出就是开弓没有回头箭”。
　　因此，在此方案的从头至尾，中金和监管部门都进行了很密切的沟通，“当时连吸并上市公司的文件程序都没有现成的模式可以遵循，我们与监管机构有很多交流，也得到了监管机构的很多指导。”证监会、交易所等监管机构和商务部等有关政府部门对本项目的大力支持，也是方案能够得以执行的重要条件。
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