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| 一笔好买卖与一笔不得不做的买卖 | |||||
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作者：佚名 人气：271 全球最全的财富中文资源平台 |
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一笔好买卖 自股份制改造以来，有机的效益节节攀升，年利润增长率在10%以上。2002年公司销售额4亿元，利税7000万元，是武汉市化工行业效益最好的企业之一。其主打产品苯甲酸纳的产销量居世界第一，氯化苄产销量居国内第一、全球第四。 1995年时，武汉市化工系统有19家国有企业，到2003年初只剩下4家，其中规模最大的武汉葛化集团（为武汉有机的控股单位）多年业绩不佳，仅2002年的亏损额就达9000多万元。惟武汉有机一枝独秀，职工工资在1000元左右，远高于武汉市企业的平均水平。 但由于国有股“一股独大”，武汉有机的问题也开始暴露，而且越来越严重。 首先是人才不断流失。 改制前的武汉有机是一个廉价的人才富矿，每到年底，来有机重金挖人的企业比比皆是 2000年，经上级核准，武汉有机总经理的月收入为1000元、副总经理800元。到2001年时，总经理的工资为1500元，副总经理1200元。到2003年9月改制前，总经理的工资增至2500元，副总经理为2000元。 据公司内部决定，公司科技人员底酬为每月1500元，项目完成后可有4000元至2万元奖励等，一般而言，中层干部和科技骨干最高的年收入可达4万元。 显然，武汉有机是一个价廉的人才富矿，每到年底，来有机重金挖人的企业比比皆是，他们开出的价码至少是月薪5000元、年终奖10万元，甚至还分配股份。 面对如此悬殊的收入差距，自2000年以来，从有机“跳槽”的科技和营销骨干近20名，大都跑到浙江、广东的民营企业。这些人还往往带走的一个新产品、一片市场，他们所去的企业逐渐成为武汉有机强劲的市场对手。 武汉有机的另一个痛楚就是屡遭“劫富济贫”。 1995年7月，武汉化工原料厂宣告破产，上级领导对武汉有机说：“他们与你们同属一个系统，他们没饭吃了，你们帮助背一下。”要求有机将该厂整体收购，恢复生产。当时，武汉化工原料厂有2086人，每月发工资就需60万元，启动生产每月将亏损100多万元。在上级部门“不换思想就换人”的压力下，有机被迫接管武汉化工原料厂。近年来，有机为此付出了3600余万元的代价。 1998年底，武汉市的一家上市公司通过有关部门出面，要求合并武汉有机，“进行资产重组”，其真实意图是将有机包装进去，为这家上市公司取得配股资格。 由于这家上市公司装备、技术及经营管理明显落后，有机上下坚决抵制，某上级领导对此十分恼火，对有机董事长周鸿墩说：“这个企业是谁的？是政府的，我们才是老板。你算什么？”幸好此时证监会出台了相关规定，“重组”才不了了之。 如果照这样继续玩下去，武汉有机的前途是十分黯淡的。在周鸿墩看来，要从根本上解决问题，只有改变企业的国有性质。 所以对周鸿墩的管理层来说，改制是一笔不得不做的买卖，哪怕付出血本也是在所不惜。 “靓女惜嫁”与改制“暗战” 惜嫁 2000年5月26日，武汉市国有中小企业改制工作会召开，会上通过的102号文件将改制目标定为“退”、“转”、“变”，即国有资本全部退出或退出控股地位，企业转变为民营企业或混合所有制企业，职工改变国有企业职工的身份。 机会终于来临了。武汉有机副总经理胡忠心立即拟定改制报告申请，但市国资办的答复是，102号文件的范围主要指中小企业，武汉有机属大型企业，故不在考虑之列，“先放一放”。 2001年4月，武汉有机又找到市国资办、市经委、市体改委、葛化集团等主管单位，要求参照102号文件改制。一月之后，武汉市国企改革办公室同意立项，并进入资产评估等程序。同年9月，葛化集团召开会议，专门研究武汉有机改制问题，并基本同意了改制方案，但到年底也没有审批。 2002年下半年，武汉有机再次提出改制要求，但报告呈送到葛化集团后仍杳无音讯，至此，胡忠心起草的改制材料已经堆到一尺多高。 当时武汉市国资办的解释是，武汉有机是一个股份制的大型企业，且是上柜企业，涉及到国有资产处置、职工身份补偿、柜台股票的处置等一系列敏感问题，还是要“先放一放”。 事实上，总是“放一放”最重要原因之一是，武汉有机不是包袱，而是一家效益很好的企业，国有净资产在持续增加，为什么要急于改制？没道理嘛！ 武汉葛化集团总经理林一铀承认，有机的柜台股、兼并武汉化工原料厂的历史包袱等，只是技术性问题。如果武汉有机是特困企业，政府出于社会稳定等方面的考虑，倒可能会强令改制。而且困难企业国有净资产不多，操作起来也方便。 暗战 不赶在女儿最漂亮的时候嫁出去，等人老珠黄的时候恐怕就麻烦了，武汉国资办最终想明白了这个道理，决定对武汉有机改制。 但正因为是个年轻美貌的女儿，自然就要寻个好人家。2003年8月5日，武汉市国资办在武汉市委机关报《长江日报》上发布公告，“公开竞价出让武汉有机实业公司全部”，这一做法在国内是首次。 2003年8月25日是最后的截止报名时间，上海复星、浙江升华拜克、中国远大，有机管理层四家出现在名单之列。四家首先被要求向武汉市国有资产经营公司打进500万元保证金之后再参加竞标。由于准备标书的时间只有20天，还有许多投资公司因来不及做方案而作罢。 实际上，武汉有机国有股权要出售的消息早就传出去了。此前两个多月里，武汉有机公司的门槛几乎已被各路人马踏破，有前来考察的，有刺探情报的，还有挖人才的，单单是表达了收购国有股权意向的就有近20家单位。但很多是战略投资者，只有少数涉足化工行业。 2003年6月，在天一证券投行部的牵线下，浙江升华拜克高层亲自到武汉考察，同行的是浙江大学化工学院的教授郑津洋，他们对武汉有机的盈利情况及产品销量均十分满意，并向有机方面坦诚地表达了收购意向。 作为1999年11月在上海证券交易所上市的一家农药公司，升华拜克与武汉有机在产品上有很强的关联性，如能成功收购，可以拉长产品链和市场链。升华拜克对此蓄谋已久。 由于武汉有机的产品是医药企业的上游产品，所以从事高科技、地产、医药产业的上海复星更是用心良苦。2003年5月，复星为收购武汉有机成立了化工投资部，聘请化工专业的一位博士设计方案。自此，复星同武汉有机频频接触，甚至给中层以上干部讲课，介绍复星的业务、销售网络、资产状况、企业理念以及在业界的地位等。 事实上，在“大医药”战略下，复星正从销售、制造、研发三方面壮大医药产业链，并希望使每一业态位居国内前三名。2002年5月，复星受让武汉中联药业4000万股股权，其触角已经伸到武汉。 中国远大集团也同样志在必得。2002年10月24日，与武汉有机相距咫尺的武汉制药厂由中国远大集团注资6015万元进行资产重组，远大持有72%的股份。若远大能再控股武汉有机，不仅可以完成在华中地区的产业布局，还可以为庞大的远大药业提供原料。 据《经济》掌握的资料，总资产为40亿元的中国远大集团为国务院扶贫办下辖的大型国家计划单列企业，以前以农业为主业，但1980年代后，在国际贸易、房地产、科技、制药等领域迅猛扩张。消息人士透露，远大收购国有产权，通常会由当地政府有关部门牵头，甚至还伴随有政策性批文。 中国远大的“特派员”也曾多次拜会武汉有机，他们还抛出丰厚的待遇“预订”有机的管理层。在他们眼里，收购阻力主要来自上海复星。 但真正的对手被他们轻视了。 实际上，早在2003年2月14日，武汉有机的第四份改制申请便递交到武汉市有关部门，他们的方案是管理层联合战略投资者收购国有股，将企业转为民营机制。一个月后，武汉市高层默许武汉有机由管理层收购企业，而在武汉市国资办等主管部门的安排下，武汉有机开始清理资产，对托管企业的处置、股权处置等均作了安排。 与此同时，有机管理层与多家战略投资者频频会面。事情刚刚有了眉目时，2003年5月底，武汉市政府召开的国有企业改制工作会议规定，国有股权的购买方“可以是战略投资者，也可以是业内龙头企业、金融机构和管理层”，但只能单独购买。这意味着由武汉华锐管理咨询公司设计的武汉有机的“管理层联合战略投资者收购”的改制方案必须做调整。 华锐管理咨询公司与武汉市产权交易所在同一栋办公楼上，二者均为武汉市国资办的二级企业。华锐管理咨询的董事长杨乐意以“跟企业有默契”为由，婉拒了《经济》杂志的采访请求，但武汉有机的副总经理胡忠心并不否认该公司给予了巨大的支持。 据知情人透露，在2003年8月25日决定竞标之前，武汉有机管理层为募集收购资金，已经同7家信托公司接洽过，最后敲定的是福建的一家。之所以选中这一家，一是该信托公司的老板是武汉人，与武汉有机管理层中的一些成员相交多年，知根知底；二是条件比较优惠，以8%的利息贷9000万元，8年偿清。 据武汉有机管理层的反复测算，1.5亿是他们能接受的极限，有几成胜算谁都不知道。不仅上海复星有可能也出价到1.5亿元，而且当时有传闻说，有关方面已经内定中国远大集团。远大当初能以“很划算”的价格收购武汉制药厂，说明它与当地政府的关系非同寻常。 周鸿墩的神经绷到了极限。对那些实力雄厚的大企业来说，失手一次还有第二次，而对于他们管理层而言，这就是最后的机会，出1.5亿元的价格，“完全是被逼上了绝路”。 事后，武汉当地媒体以“清清爽爽买厂”的字眼报道有机国有股出让一事，因为管理层对企业及产品最内行，而报价又最高，成功收购合情合理。但周鸿墩向《经济》杂志概括这次收购是“一次艰难的历程”。 2003年12月中旬，《经济》记者致电升华拜克，公司董事会的唐小姐称，毕竟收购失败，没什么可说的，但当初报价1.15亿元，是公司“一个理性的市场行为”。 远大资产管理公司总经理钟鸣在接受《经济》采访时称，竞购武汉有机的过程持续了七八个月时间，但竞标落败的原因涉及公司“带有商业机密性的”操作策略，加之今后还要在武汉发展，涉及到与当地政府的一些关系，他不便透露太多。 从各方面的情况来看，从一开始这就是一场狭路相逢的暗战。其惊心动魄之处，恐怕只有周鸿墩能切身体会。周鸿墩自1968年进入武汉有机，当上董事长后再也没有挪过窝，若按惯例，今年56岁的他该准备退居二线了。周鸿墩这个人是个有些刻板的人，他不抽烟不喝酒，也不打牌不跳舞，晚上一般9点钟左右睡觉，早上5点半就到公司，多年如此。 “全国首例”的市场化MBO 据知情人士透露，武汉有机管理层最初是希望拉一家战略投资者，携手协议收购国有股权，政府方面有关主管领导也有口头承诺。但是不知道为什么，也许是有机在行业内名声太响，消息很快就泄露出去，各方投资者蜂拥而至。在这种情况下，市政府才做出决定，武汉有机国有股挂牌竞价，公开出让。所以最终的MBO才有“全国首例”之说。 武汉市国资办主任杨卫东对此的解释是，当时觉得市场化是国有产权出让的必然趋势，而有机进入市场肯定会引来不少竞购者，以此作一个尝试，可以给武汉市后来的其他改制企业带个好头。与此同时，购买者多了，转让价格的形成机制并不由某一方确定，实际售价远高于评估出来的净资产，国有资产流失的闲言碎语就不会出现。 但武汉有机公司设备部一位姓周的干部却认为，将有机国有股放到产权交易所的初衷不是为了多卖钱，而是为了利益平衡，因为不少投资者不仅携有巨款，而且背后都有各自的“关系渠道”，否则出让公告不会在各投资者与有机管理层接触了几个月之后才发布。 据比较了解内情的《楚天金报》一位记者说，武汉有机管理层出1.5亿元的高价是迫于无奈。如果他们跟别人出一样多钱，他们就拿不到股权，还并不是纯粹的市场价格。 改制两个月之后，武汉有机成了改革典范。“武汉有机是武汉市新一轮企业改革的亮点”等评语不断地从政府领导们的口中说出来，甚至市里一些部门还在武汉有机公司召开现场办公会，研究解决其法人工商登记、企业人员医保费用减免及购买企业所占土地等问题。 在2003年的最后一天，武汉企业界年度十件新闻大事、十位新闻人物评选揭晓，周鸿墩和他的武汉有机实业公司双双入围，理由是“通过产权交易市场挂牌竞价，4家收购方经过激烈竞争，武汉有机管理层以管理、机制、规划、价格优势胜出，购得有机全部国有股”，成为武汉市“新一轮国企改革的先行者”。 站在领奖台上，身穿蓝色棉质工作服的周鸿墩面带微笑。对于有机改制前后的种种说法，他似乎已经抛在一边。有机改制为什么花落自家，只有他知道；有机的未来会是什么，也只有他才知道 “保障职工利益”及“管理层如何融资” 武汉有机的“国有”这一层“皮”是从2003年10月9日起正式褪掉的，当天武汉市政府发文，批准武汉葛化集团有限公司持有的3037万国家股，“以8187.5万元的价格转让给武汉有机公司经营管理层”。 由于企业法人变更，武汉有机重新办理营业执照，需经省财政厅、市国资办审批，直到2003年11月底，在市领导过问之后，营业执照终于办下来。12月18日，武汉有机公司在武汉市工商局办理了变更登记。 武汉有机新的民营时代开始了。 MBO内部的股权分配 武汉有机对外融资时，公司董事长周鸿墩以个人名义向信托公司借款9000万元，在国有资产转让协议上签字的，也仍是他一个人。但绝不是周鸿墩一个人购买。武汉市国资办主任杨卫东证实，他们掌握一份48个人的名单，这是经武汉有机职代会通过的收购国有股权的管理层团队。 2003年10月14日，武汉有机公司召开中层干部大会，主要议题是如何将购买的国有股量化到管理层个人，“按职责分担风险”。 这一由华锐管理咨询公司设计的股权分配办法是，从购回的3037万股中，安排1000万股由管理层个人认购，每股2.70元。其中，高层管理者认购60%，中层管理者认购40%。在60%中总经理认购50%，几位副总共同认购50%；40%中每个中层管理者可认可3万-5万股。“认购采取自愿原则，按法定程序，以房产和土地做抵押，风险自担。” 公司对外统一的说法，公司内部股权分配大概是“7倍的关系”，即经理一级的持股额是主管一级的7倍。 尽管周鸿墩称自己为小股东，但通过简单的计算便可得知，作为公司“一把手”的他持有300万股，相当于7位副总经理的持股总额，占公司5583.6万股的5.37%，而他需要付出810万元的股权款。 与股权分配直接相连的是管理层人数，这关涉到还贷的压力。周鸿墩对《经济》说，购买股权的管理层团队包括公司中层以上的领导、工程技术人员，及销售、供应等经营骨干，共180人左右，占公司总人数的18%，将这一核心竞争层通过股权绑在了一起。 公司宣传部长韩行耀透露，90%以上的武汉有机管理层将房产抵押给了银行，实际购买了股份的管理层员工大概共有80多名，由于按规定只能上报48人的名单，周鸿墩代表大家签字，但股权买回来之后，压力均担。 2003年10月底，韩行耀认购了3万股，以房产抵押获得的贷款8.1万元支付，在领到一张股权证的同时，他每个月1500元的工资单上又少了200元，用于支付贷款利息。 这一切均由公司出面操办，从联系两家银行，到统一办手续，除银行派人挨户评估以外，个人不用参与，管理层的抵押贷款共筹集到500万元，这些钱立即用来偿还部分信托贷款，因为信托的利息是8%，比银行高三个点。 据武汉有机的规划，因股权量划到个人名下，向银行还贷也是个人的事，但应当在三年内本息偿清。 在签订产权转让合同时，武汉有机管理层承诺三年之内保持员工队伍的稳定，但国企工龄将就此“了断”。平滑转轨按照武汉市政府的有关规定，武汉有机30年工龄以上的职工，工作到退休年龄时享受退休金；但30年以内的，一律以640元/年买断工龄（这笔钱到退休或离开时领取），然后跟企业签订劳动合同，一年一签，“大锅饭“不再有，不胜任者很可能面临下岗。 武汉有机还有数百名退休职工已经进入社保，30年工龄以上的老职工在退休之后也是同等待遇，公司或者是一次性给社保交钱，或者每月缴纳。此外，公司为在岗及退休职工每人出5000多元办理医疗保险。 “凡是国家规定的职工保障，我们一项不落。”武汉有机宣传部长韩行耀“拍胸脯”似地说，职工买断工龄后岗位不变、待遇不变，不会像附近一些企业那样因被外来投资者收购而引起震动。 武汉市政府要求武汉有机“平稳过渡”到民营企业，但产权关系变更不久公司在管理层就开始人事行动。2003年11月，“收购团队”中三名中层干部被免职，他们待遇不变，但工作交了出来。2003年12月中旬，公司召开新一届股东大会，先前8个高层干部精简为一个总经理、三个副总经理、一个总经济师。 原来是国企时，上级有几个部门，公司对应设置几个部门，党办、团委、工会、计生办、离退休办等一应俱全，但据透露，2004年春节之后，一些“不带来经济效益”的部门，要么合并要么撤销，“瘦身”之后的管理层将缩减三分之一。 2003年底，武汉有机的管理层取消了年终奖，今后三年的股权分红将用来偿还信托贷款，中层干部们纷纷以“就当多在国有企业干几年”来宽慰自己。公司内部计划形成一个按资分配、按业绩分配的模式。 武汉葛化集团宣传部部长钟生彪说，葛化集团以前是武汉有机的主管部门，在有机将党团关系、人事档案转走之后，两家就各不相干了。 但武汉市国资办仍对武汉有机有一项约束。在签订资产转让协议之时，有机管理层的改制计划书也一并作为合同附件，对有机的发展规划、职工安置、环境保护及经济发展指标等都有相应的要求，如未能达到，市国资办可以提请实施制裁。 但这种监督一般最多3年，武汉市国资办主任杨卫东说，3年后怎么发展是企业自己的事，国资办管不了那么远。省委书记的三问 2003年12月10日，武汉下了入冬以来的第一场雪。雪花飞舞中，中共中央政治局委员、湖北省委书记俞正声来到武汉有机，坐在简陋的小会议室里，在拉家常式的“聊天”中俞正声说，他带着三个疑问而来，一是，如果有机管理层中不了标，别人中了标，你们这个厂怎么办？二是借了这么多钱，几年才能还清？三是税前能否还款？ 陪同的武汉市副市长李涛回答了第三个问题，他说，关于此类投资减免所得税的问题，需同税务部门商量之后再拿方案。 对第一个问题，周鸿墩说，如果有机是由外来投资者购买，厂子估计差不多已经垮掉。在周鸿墩看来，管理层员工在一起奋斗了10多年，不仅对公司深有感情，而且彼此坦诚相见；如果被别人购买，很多人会离开。而在几个月前众多企业来公司考察时，职工们也担心像邻近一些企业一样，外来“老板”让工人买断工龄后就走人，因为更低廉的工资也能招来大量的劳动力。 俞正声最担心的是还款问题。 当初向信托公司借款时，周鸿墩他们对市国资办最终能打几折尚不清楚，他们估计在9000万元左右，周鸿墩在贷款协议上签字时说，这一下子身家性命全押上了。 尽管最后管理层实际支付8188万元，但这一笔利率8%、8年期的信托贷款，每年需付息约655万元，三年为2000万元，也就是说，即使按照管理层三年还清的计划，连本带息也在1亿元以上。 武汉有机2003年度预计销售额4亿元，利税6700万元，其中净利润为3020万元，扣除按10％提取的法定盈余公积金、法定公益金和任意盈余公积金共计900万元，可供分配利润为2120万元。此次转让的国有股股权占公司总股本的比例为54.39％，相应可分配红利为1150万元。 湖北省社科院经济所所长龚益鸣认为，若仅靠每年所分配红利，三年根本不可能还清。在巨大风险面前，不排除公司管理层有抽逃企业生产资金来偿还收购资金的可能，届时利益受损的不仅仅是公司其他几个股东，甚至还有持股数额不大的管理层成员，因为在内部人控制的情况下，企业资金的往来及运用缺乏监督机制。 对于这个问题，周鸿墩说，他们实际上只“支配”了1000万股，并将其风险分解到了管理层个人，大家的房产抵押贷款500万元已还给信托公司。另外的2037万股质押在信托公司，三年之后可以转让2000万股，转让收益就差不多可以还清，这样对于管理层来说，三年里负担几百万元利息即可。即使在转让之后，公司职工持股会还有1000万股，也就是说，他们还持有2037万股，仍相对控股。 武汉证券一位投行人士据此分析，信托公司估计实际贷出7000余万元，但获取利息回报并不是真实动机，他们很可能以私下协议进行股权的约定，成为一部分股权的真正持有者，有朝一日武汉有机上市之后，他们获取的收益远比单纯的利息高。 周鸿墩也并未回避企业上市的话题，据他说，上市的想法由来已久，现在公司里有一帮人在专门负责， 3至5年是上市的最佳时机，因为还清债务之后，企业将进入快速发展的轨道。 武汉《长江日报》经济部主任李栋认为，在这种情况下，与其说是管理层买厂，还不如说是信托公司买厂，8个利润点是对管理层真正的考验，低于8个点就可能挨饿。但不管怎样，他们出价1.5亿元是经过深思熟虑的。 改革的两大转折 武汉有机的MBO并不是一个独立事件，对湖北地方政府来说，这是一个国企改革“新时代”的开端。 说它是一个“新时代”，主要是体现在两个方面的重大转折。 离当初周鸿墩第一次申请改制3年多以后，事情发生了转折。2003年12月16日，湖北省经济工作会议召开，会议对2004年经济工作部署中，强调“要敢于‘靓女先嫁’，拿出一批资产状况良好的优势企业，吸引国内外投资者参与改制重组”。 作为“靓女先嫁”的典范，武汉有机的董事长周鸿墩被钦点在大会上发言，当着全省经济界高层人士，周鸿墩汇报了武汉有机民营化3个月以来的成绩，“实现利润1160万元，占1-11月利润总额的42%”。 武汉“成建制”的国企改革应从2000年算起。依照市政府出台的102号文件精神，改革主要集中在中小企业，目前基本完成，1900多家中小企业的产权得以转换。 从2003年开始，武汉市政府将改革重点转移到319户市属大中型国有企业上，总资产达730亿元。按照计划，到2005年，武汉90％的国有及国有控股企业，将实现国有资本不再占据控股地位，国有净资产总额占企业净资产总额的比重，将从现在的73％降到20％以下。 对于这些“武字头”的大中型企业集团，武汉市的思路是实行“高位嫁接”，即在战略投资者的选择标准上，“武字头”企业将主要瞄准世界500强，如果是国内100强、国内行业前3位的企业和企业集团，也可以重点考虑。显然这是一个政府主导的思路。 武汉有机的MBO让武汉国企改制思路发生了另一个重大转折。武汉市政府规定，国有独资或国有股一股独大的企业的产权均在市产权交易市场公开挂牌出让，不管是外资、内资、民间的企业，有实力的都可以参加竞买。 2004年元旦后的第二天下午，武汉市国资办主任杨卫东到市委大院汇报工作，市委副书记张代重听后说，2003年武汉国企改革的亮点是武汉有机，武汉市今后只要是好的国企，只要有两家以上的购买者，均将启动公开竞价程序。 目前武汉市国资办二级单位武汉产权交易所已经收集了第一批酝酿出售的企业，涉及近20个行业，可采取整体出售、分拆改制、分块出售、企业经营管理层和职工收购、参股、控股等各种形式。 MBO基金:暗处的影子巨人 通过产权交易所公开竞价，武汉有机的国有股权转让堪称是一次“阳光行动”。但是有一个关键环节是始终不会为人所知的，那就是管理层收购资金的真正来源。 湖北珞珈律师事务所一位律师认为，由于公众主要关注出让金是否低于国有净资产以及转让程序是否公正，至于收购方的资金怎么来的，似乎并不重要。 武汉有机董事长周鸿墩也以“商业机密”为由，拒绝向《经济》透露筹资的信托公司的名称，只是说来自于福建，由一位“比较熟悉”的武汉人开办。 影子巨人浮现 武汉有机背后似乎站着一个影子巨人。其实，真正为周鸿墩提供了巨额融资的人可能根本就不认识周鸿墩，是信托公司通过MBO基金架起了这个融资桥梁。据武汉当地一位企业顾问专家推测，给周鸿墩融资的福建这家信托公司实质上就是专做MBO基金的，公司很可能就设在武汉。 2003年4月，财政部以“防止一些当事人利用新的交易形式谋取不当利益”为由，对采取管理层收购的行为暂停受理和审批，广东证券发展研究中心的吴治君分析师评论说，由于缺乏规范，管理层很容易与外部投资者勾结，从而使国有资产流失。 8个月之后，国资委出台《关于规范国有企业改制工作的意见》，管理层收购资金来源有了严格的限制，即“不得向包括本企业在内的国有及国有控股企业借款，不得以这些企业的国有产权或实物资产作标的物为融资提供保证、抵押、质押、贴现等”。 这样管理层收购的主要资金来源被一一掐断。但另一方面，随着国有企业改制的大面积铺开，许多国企的管理层跃跃欲试，在这种情况下，信托公司开始大显身手，组建MBO基金，专门为管理层收购提供融资渠道。有人甚至预测，2004年将是“MBO基金年”。 事实上，自2003年以来，一系列欲分MBO蛋糕的机构慢慢浮出水面，这些机构大致为两类：一是信托机构，二是沉寂已久的风险投投基金。据说国内大大小小的MBO基金有近20家。据了解，MBO基金的资金来源大多是依赖私募基金，其参加者包括股市大户、中小型民企等多种类型的民间资本。灰色财技 目前MBO基金大多活跃在灰色地带。 根据我国民事法律的有关条款，公司不是合法的借贷主体，非金融企业法人之间不得互相借贷，他们之间的借贷行为属非法，这就限制了私募MBO基金的放款方式，他们只能借款给管理层个人，而不能借款给管理层设立的其他公司，但贷给个人又有民间借贷的嫌疑，而且风险难以控制。 因此在目前的环境下，私募基金多数存在于“地下”，以变通方式经营。据一位私募MBO基金经理透露，他们通常是注册一家投资咨询公司或者是投资管理公司，以咨询或资金管理的名义运作MBO。 另外一种便是信托方式，即通过“创造性”地运用信托工具，使管理层通过信托投资公司从私募基金处获得融资，从而为私募基金开了又一个出口。因为根据信托公司管理办法，信托公司管理、运用信托资产，可以按照信托文件的约定，采用贷款、投资、同业拆借等方式，由此规避了MBO的政策障碍。 据曾参与全兴集团MBO的“四川创业MBO基金”负责人刘臧秦透露，MBO基金通过信贷为MBO提供融资，成本相对较高，回报率却并不高，少有人采用，而业界真正看中的是MBO基金与管理层共同组建公司进行收购，以及MBO基金与管理层以战略合作伙伴关系收购，有的甚至提供全程方案，包括融资、谈判、定价及MBO后的业务重组与管理提升的全过程解决方案。 “四川创业MBO基金”的操作手法是，提供资金给管理层收购部分股权的同时，他们也购买一部分股权来进行战略投资，并与管理层签署一个为期五年的还款计划，管理层以每年的分红所得偿还。“考虑风险企业在还款期内，管理层要把收购的公司股权质押给MBO公司”，刘臧秦说，京、粤、沪等地的MBO基金大都采用这一模式。 为什么不直接露面成为管理层的收购伙伴呢？某信托公司的客户经理认为，一是可能政策有限制，不允许联合收购，二是直接进入企业，员工可能有抵触情绪，从而引起企业震荡，三是需要调动管理团队的积极性来创造效益，四是风险主要在管理层及企业身上。正是基于此，目前MBO基金大都刻意保持低调。 MBO基金的利益驱动 对于私募基金来说，MBO是一块刚被发现不久的新大陆。 近一两年在股票市场中的私募基金的日子过得并不容易，一些嗅觉敏锐的资本高手开始转入MBO领域，据他们透露，MBO基金的收益不比投资股票差。 据介绍，MBO基金以直接或间接的方式借款给企业管理层，贷款利率一般只比银行同期贷款利率高几个百分点，但这部分收益并不为MBO基金经理们所看重，只是为规避非法借贷的嫌疑将约定的利率标准写进贷款协议，实际上收取利息是“酌情”甚至一分不收的。 MBO基金公司真正盯着的是企业的一部分股权，这些股权可以获取股票分红和股权增值。为此，在操作中，基金公司一般都会同管理层达成协议，在将股权拿回来之后，再以同样的价格分割一部分给他们。 这种“部分债权、部分股权“的方式，可以保证基金公司安全地进入企业，随着企业效益的增长，他们因是“股东”而获得红利。在企业资产增长的同时，股权随之增值，基金公司要么按约定以更高的价格转让给管理层，要么转手给另外的投资者，从而全身而退。 大连新财源投资管理公司一分析师认为，支持管理者收购的战略投资者一般不介入公司的管理，也无意控股公司。它们以专业判断为依据，在市场上选择有高增长潜力的企业和可信赖的管理者，一般投资资金占目标公司总股本的10%-30％，其预期收益率往往在30％以上，并期望3年一5年内套现。 如在恒源祥MBO案例中，一些浙江老板把9200万元资金借给刘瑞旗个人时，一分钱利息也没要，但他们要求和刘一起购买股份，他们的投资收益主要来自收购恒源祥日后每年高达30%左右的资产回报率。 当然，更大的利益冲动在于像武汉有机、恒源祥这样的绩优公司，与管理层一起收购国有企业之后，有望在既定时间内登陆股市，MBO基金公司便可以高价套现。 从国外经验来看，MBO是一项长期投资，短时间内不可能有很高的回报，实施MBO的目的就是激励管理层努力实现股东的长期回报，与此相应的是，国外资金一般要求长期稳定回报，如果回报太高，反而会使他们感到不安，因而MBO资金市场比较平稳。 但在国内，大量热钱对10%的年回报率很难满意，一般都要求在极短时间内看到实实在在的利润，往往一窝蜂涌向MBO市场捞一把走人。据了解，在美国MBO退出的平均年限为8年，而在中国，很少有机构投资者愿意与MBO“厮守”如此长的时间。 业内专家警告说， MBO基金已经成为资本市场的第三大热点，然而，如同不是任何企业都适合推行MBO一样，也不是所有的资金都适合投资MBO。 > | |||||
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