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EVA – 在并购决策中的作用

作者：佚名     人气：373    全球最全的财富中文资源平台

中国进入WTO以后, 在相对独立的世界运行了这么多年的中国企业将逐步走进全球一体化的进程, 或者迫于竞争的压力, 或者战略性的需要, 并购企业成为众多公司战略发展规划的一部分。并购企业的目的，管理层的目标往往是诸如扩大市场份额，实现规模效应和协同效应，连接上游研发，整合下游营销，产业升级等等的原因，所有这些因素都会给公司带来经济效益的提高。但是为什么一些公司的合并会带来股价上升，一些公司的股价反而下跌。本文尝试从EVA（经济增加值）的角度探讨其中的原因，供参考。
    —. 传统的财务评价系统存在着局限性。
    股东作为企业的最终所有者，他们的利益才是企业的最根本利益，所以上市公司的最终目标是实现股东投资价值最大化。大多数的企业并购却很少从价值创造的角度去考虑并购的目的。管理层为了实现宏伟的战略规划，往往付出高出净资产甚至高出用现代价值评估的净现值所计算出的价格来实现并购计划。
    许多公司往往用投资回报率（ROI）或者每股收益等传统的财务评价系统来衡量公司的盈利能力。回报率和每股收益的增长并不一定能提高价值，与项目的真实回报率--内部收益率IRR（Internal Rate of Return）也不相符。
    投资方案的IRR被定义为： IRR=使投资的净现值等于零的贴现率。
    用于与IRR做比较的对应的可接受判据是公司资本的机会成本（Opportunity Cost）。若投资方案的IRR大于资本的机会成本，则投资项目有吸引力，反之亦然；若IRR等于资本的机会成本，则投资项目是两可的。 IRR被视为衡量项目真实回报的指标。
    投资回报率（ROI）的分析由于项目所在的不同阶段有不同的结果。以下的例子可以清楚的说明这个问题。
    假设有一个投资项目，初期投资1200万，投资周期为8年，连续每年有稳定的利润210万，投资没有剩余价值。内部收益率(IRR)为11%。
    以下表A：显示不同财政年度的ROI
投资年份 第1年 第2年 第3年 第4年 第5年 第6年 第7年 第8年
现金流
投资 -1200
毛利 210 210 210 210 210 210 210 210
总现金流 -990 210 210 210 210 210 210 210
折旧 -150 -150 -150 -150 -150 -150 -150 -150
营运收入 60 60 60 60 60 60 60 60
资产负债表
开始时的资产 1200 1050 900 750 600 450 300 150
结束时的资产 1050 900 750 600 450 300 150 0
年初ROI 5.00% 5.71% 6.67% 8.00% 10.00% 13.33% 20.00% 40.00%
平均ROI 5.33% 6.15% 7.27% 8.89% 11.43% 16.00% 26.67% 80.00%
图A：显示不同财政年度的ROI与IRR的比较
    从以上的图表可以看出，ROI并不是一个很好的指标来衡量投资项目的回报率。在项目的开始阶段，ROI低于项目的实质回报IRR，在项目的后阶段又高于回报率IRR。所以在并购不同投资阶段的企业时，ROI很难客观反映企业的实质回报。例如一个并购目标企业有很多新投资，拥有很多新的资产，尽管项目的内部收益率高于公司投资的机会成本（Opportunity Cost）,但表现出较低的ROI而降低并购的吸引力。相反，一个很老的造纸厂，由于原来投资的大部分资产已经被折旧，尽管内部收益率IRR低于公司的投资机会成本，一定程度的经营利润会带来很高的ROI。这种情形容易给管理层一个错误信息，误导企业的真正盈利能力，造成决策的失误。

    二．提高利润并不等于提高价值
    很多公司以并购是否提高公司的利润或者每股收益来判断并购的成功与否，每股收益分析的最大缺陷在于没有触及价值交换的实质，它只考虑了并购对会计利润的贡献，而却没有办法确定一桩并购案是否能创造价值，即是否能够获得超过资本成本的股东回报。
    假设一个集团公司有两个分公司A和B，集团和两个分公司的资本成本同是10%，集团的目标是提高投资回报率ROI，A分公司的投资回报率是15%，B分公司的投资回报率是8%，两个分公司都力争提高本身的投资回报率ROI。A分公司会拒绝投资ROI低于15%的项目，尽管项目的内部收益率IRR在12%-13%之间，高于公司的资本成本。另一方面，B分公司会接受ROI大于8%,但IRR在9%左右的项目。
    结果，两个分公司都成功地提高了它们的投资回报率，A分公司的ROI由15%提高到16%，B分公司由8%提高到8.5%。提高投资回报率的目标达到了，但并没有给股东创造最大的价值。B分公司的投资实质回报IRR低于公司的资本成本，实际上是在损害股东的价值。A分公司的投资会给股东创造价值，但由于A分公司拒绝投资ROI低于15%，而项目的内部收益率IRR在12%-13%之间，高于资本成本10%的项目，使股东丧失更多创造价值的机会。也没有将股东的价值最大化，同样在损害股东的利益。
    三．金科玉侓—净现值并不是一成不变
    采用贴现现金流方法评估企业整体价值（例如，兼并收购）时，要估算资本成本。从投资者角度看，资本成本是资本市场投资特定的项目所要求的收益率，或者机会成本（Opportunity Cost）。资本成本计算建立在市场价值、而不是账面价值基础上。资本成本理念反映了为股东价值最大化的西方企业经营哲学和财务目标。
    资本成本取决于投资项目的预期收益风险，由资本使用决定。不同企业、同一企业不同投资机会和不同企业的资本成本不同。资本成本不是企业自己设定的，而是由资本市场评价，必须到资本市场上去发现。西方经济经济普遍采用权益资产定价模型(Capital Asset Pricing Model，简称为CAPM模型)，来确定资本成本。
    权益资产定价模型CAPM，由美国学者夏普先生在20世纪60年代发明1964年，夏普等在马科威茨的投资组合理论的基础上提出了CAPM模型。
    即用证券资产的预期收益率Ri与证券的风险因子β系数的关联来描述证券收益与风险间的关系 ，Rf为无风险投资收益率；Rm为市场证券组合期望收益率。

    在公司并购的过程中，往往需要通过各种融资途径来筹集资金，随着资本结构的改变，例如香港盈科通过银行融资，借款数百亿并购香港电讯，由于投资风险大大增加，风险因子β系数由βA变成βB，股东期望的回报率也相应提高，预期收益率Ri也随即由RA 提高到RB，并购活动的资本成本随之上升。
    所以，在企业并购过程中，要根据不同的并购方案，计算公司的资本成本，去评估并购企业的潜在价值。
    四．从EVA角度衡量购并价值
　   经济增加值是一种经济利润的衡量标准，等于税后净营业利润（NOPAT）减除债权资本和股权资本的综合成本后的余额。经济增加值能够从内在的经济意义上来评估购并行为的可行性，以及支付并购企业价格的合理性。通过强调必须考虑资本成本，它对企业业绩、投资机会和战略价值创造前景作出准确反馈。相应地，管理层能更好地作出决策。对于能够使投资增值的公司，投资者将愿意投入比账面资本更高的溢价来获取股权。从这个角度来衡量购并价值，可以使收购方拨开利润总额和每股收益的迷雾，看到最实在的经济本质。
    经济增加值分析方法还可以将一个公司的总市值明确分为两部分，当前营运价值（COV， current operating value）和未来增长价值（FGV，future growth value）。其中，当前营运价值是指公司当前的经营所能创造的经济增加值贴现的总和，体现的是当前盈利能力对价值的贡献；而未来增长价值是指经济增加值的未来增长部分贴现的总和，反映了众多投资者对管理层提高营运业绩期望的综合指标。它是市场总价值的重要组成部分。
    未来增长价值反映在所有股票的价格中，但生物制药、网络、电信等行业的股票比传统行业如零售行业的股票中的未来增长价值比例会更大。如果投资者预期公司的经济增加值没有增长，即保持恒久不变，那么该公司的总市值就等于它的当前营运价值，未来增长价值为零。
    在并购决策过程中，企业价值的最大化不仅有赖于当前营运价值的最大化，更加仰仗于当前营运价值和未来增长价值两者一致的最大化。未来增长价值的分析让管理层避免过于注重短期收益，鼓励他们分析商业策略、融资决策、财务管理以及奖励机制的长期影响。同时，未来增长价值的分析也给购并中的溢价支付提供有力的依据，即收购方从收购行为中必须获取足够的预期未来增长价值以弥补其付出的溢价。
    为了评估购并价格中隐含的未来增长价值，收购方必须首先确定并购方案和资本结构，从而得出并购的资本成本，确定目标公司的当前营运价值，即它从目前的营运活动中所能获得的经济增加值。然后，收购方需要弄清从规模效应和协同效应，连接上游研发，整合下游营销，产业升级等方面经营效益提高，究竟会给未来增长带来多少经济增加值，并判断其实现的可能性，计算这经济增加值增加是否足以弥补支付给目标公司股东的溢价，从而将为实现这一目标而努力。经济增加值分析能帮助收购方了解价值交换的公平性，购并价值实现的可能性，以及如何做出准确的收购决策和获取合理的价值回报。
    结论
    并购成功与否并不在于完成宏伟的战略目标，而在于是否最终为股东创造最大的价值。在有效的市场机制之下，公司的股价是反映股东价值的指标。当公司作出任何创造价值的经营活动，公司股价就会上升。相反，当公司作出任何损害公司价值的经营活动，公司股价就会下跌。只有把经济增加值作为衡量价值创造的有力工具，充分地维护股东价值，才能给企业带来长期稳定的发展。

（ 常董办研究部 陈家斌）
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