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EVA指标在绩效评估中的应用

作者：佚名     人气：1215    全球最全的财富中文资源平台

1.1 EVA指标的涵义与实质
    针对传统指标存在的缺陷，学术界和实业界从80年代起逐步开发了一批以股东价值为中心的业绩衡量指标，而由Stern Stewart管理咨询公司推出经济增加值指标（EVA）则是其中影响最大、应用最广的一项。目前，经济增加值指标在国外得到了广泛应用，成为传统业绩衡量指标体系的重要补充。许多世界著名的投资银行和大型基金已经将经济增加值指标作为投资分析的重要工具；一大批跨国公司也已经将经济增加值指标作为业绩评价的工具应用于公司的内部管理之中，其中很多公司的业绩和股票价格因此得到大幅提升，股东受益匪浅。
    从算术角度讲，EVA等于公司税后净营业利润减去债务和股权成本，是所有成本被扣除后的剩余收入(Residual Income)[26]。EVA实质上是一种“经济利润”，它是对真正“经济”利润的评价，或者说，是表示净营业利润与投资者用同样资本投资其他风险相近的有价证券的最低回报相比，超出或低于后者的量值。如果这一差额为正，表明公司的经营收入在扣除所有成本和费用后仍然有剩余，这部分剩余收入(Residual Income)的所有权是属于股东的，因此，当EVA为正时，股东价值增加，公司的价值上升；反之，则会使股东价值减少。这样，某些在会计报表上体现为盈利的公司的EVA也可能为负。
    Stern Stewart认为EVA系统为财务会计、管理会计和公司估价建立了一个统一的财务框架，可以广泛地应用于公司战略和并购计划的评价、资本预算、管理绩效目标制定以及绩效评价和薪酬计划等等，但从根本上说，EVA系统是一个绩效评价系统。它与其他评价系统相比，能更准确的衡量企业的“真实经济盈利”，它将业绩计量直接与股东财富的创造过程联系起来。由于考虑了股本资本的成本，经济增加值指标定量地衡量了每个报告期内公司为股东创造或损失的价值。经济增加值指标集中于股东价值创造可以有效的平衡不同利益相关者之间相互冲突的利益，实现经济增加值指标最大化与股东投资价值最大化相一致，从而使经济增加值指标克服了传统业绩衡量指标的最大缺陷。
    1.2 EVA指标的优点通过学术界的研究以及企业界的实践，我们发现把EVA作为绩效评价工具，具有比其他方法更多的优点：
    （1）EVA衡量了包括股权资本成本在内的全部资本成本，能全面、正确的反映经营者的业绩。
    （2）EVA以股权投资的机会成本为出发点，有利于在公司决策中增强股东对经营者的监督能力，规范经营者的行为，从而采取维护股东正当权益的决策与行为。
    （3）EVA能体现公司的持续获力能力，从而能衡量决策是否为公司带来了长期的创值能力。
    （4）EVA实现了运用单指标就能衡量企业绩效的目的，有利于企业内部管理体系的协调与统一。
    并购活动涉及公司的各个业务层面。然而，大多数公司在不同的业务流程中往往使用各种很不一致的衡量指标：在进行战略规划时，收入增长或市场份额增加是最重要的；在评估个别产品或生产线时，毛利率则是主要标准；在评价各部门的业绩时，可能会根据总资产回报率或预算规定的利润水平；财务部门通常根据净现值分析资本投资，在评估并购业务时则又常常把对收入增长的预期贡献作为衡量指标；另外，生产和管理人员的奖金每年都要基于利润的预算水平进行重新评估。EVA结束了这种混乱状况，仅用一种财务衡量指标就联结了所有决策过程，并将公司各种经营活动归结为一个目的，即如何增加EVA？而且，EVA 为各部门的员工提供了相互进行沟通的共通语言，使公司内部的信息交流更加有效。因此，运用EVA评估并购绩效能有效协调企业全体成员，调动他们的积极性，统一他们的行为与目标。

    （5）与会计利润以及以此为基础的其他财务指标如每股收益相比，EVA包含了市场及公司股票所含的风险，反映了公司的抗风险能力，能够衡量公司通过并购进入不同行业风险的变化。具体来说，股权资本成本反映了这种风险。股权资本成本率一般用加权资本资产定价模型求得，即：
（2.4）
    其中， 为股权资本成本率， 为市场无风险报酬率， 为市场平均风险报酬率， 为该股票的风险系数， 为其他因素影响的度量， 为市场风险酬金。由该模型可知，EVA包含了市场风险和该种股票的风险因素，要求的报酬率越高，从税后净营业利润中扣除的股权资本成本就越大，因此，EVA直接体现着股票的抗风险能力,它与股票的风险成反比关系。
    （6）EVA 实现了内在价值和市场价值的统一。
    EVA虽以财务指标为考核依据，但通过考虑股权资本成本和对部分会计报表科目的相关数据的处理，避免了传统财务分析方法的主要缺陷，体现了决策实施后公司的内在价值；同时，EVA包含着市场风险和个股风险，在一定程度上反映了市场对于决策实施后公司价值的预期和要求。
    （8）EVA概念简明，计算简单，易于应用。
    EVA概念并不深奥，即使非财务人员也能从该指标的简单描述中理解其含义，这使得它的推广和运用非常方便。正如前文所说，在EVA之前，已有很多以股东价值为基础的业绩衡量指标，如贴现现金流法、股东价值增量等，但它们的计算非常复杂，推广也因此受到限制。只有EVA指标越来越受大人们的欢迎。
    为了更好的理解EVA与其他财务指标的关系，表2.1对财务指标评估模型做了一个简单比较。
    表2.1 财务指标评估模型的简单比较
利润 ROE或ROI EVA EVA变动值
是否考虑投资因素 否 是 是 是
是否考虑风险因素 否 否 是 是
避免会计失真 否 否 是 是
最大化价值的可靠信号 否 否 否 是
价值变化的最佳检验 否 否 否 —
    1.3 EVA指标的局限性及改进建议
    尽管EVA方法相比其他绩效评估方法有很多无法比拟的优势，它是绩效评估工具的一种创新与改善。但是，正如任何事物不是万能的一样，它也存在着一些不足与局限。我们只有正视它的不足和缺陷，并针对性的采取一些措施，才更有利于EVA的应用和推广。对于EVA的争论，主要表现在两个方面：
    （1）一种观点认为，基于历史价值和市场价值计算得来的EVA多少会产生一些误导。公司的价值在形式上可以分为账面价值、市场价值和内在价值，由于现有制度与体系的不完善性，账面价值可以作假，市场价值可以操纵。作为认为，这几乎是所有以财务数据为基础的评估方法都会面对的问题，而EVA方法则通过注重税后净营业利润，通过适当合理的会计调整在一定程度上减轻了这种扭曲。而且，这种扭曲的消除更多的是依赖于包括信息披露、公司治理等一整套制度的建立和完善，而EVA的广泛运用却能在其中起到推波助澜的作用。此外，公司业绩衡量目标不应该是最精确的数字，而应该是基于成本收益的权衡以及如何鼓励公司的管理人员去为股东创造价值。

    （2）人们对EVA方法的另一个普遍忧虑是，用EVA作为绩效评估手段，会使管理者减少投资。这种投资不足不仅会出现在有形资产的投资上，也出现在那些诸如研发和品牌开发的无形资产上，还出现在并购活动上。这种忧虑源于由EVA产生的资本成本以及如下想法：管理者从现有资产中榨取利润——限制任何不能立即带来回报的投资。作者认为，投资不足的问题至少可以通过与激励制度的有效结合来解决。如：①将EVA绩效评估结果与公司的薪酬制度结合起来，建立EVA个人股息银行，延期支付薪酬。使管理者意识到，为了取得这部分股息并在将来取得更多的股息，必须保持EVA值长期增长。②使价值驱动因素和未来EVA水平相关。例如，若将生产创新当作管理者长期价值创造的一个重要指标，那么，除了EVA标准之外，生产创新也被当作管理者获取个人股息的一个标准。这将确保管理者关注并投资创新活动。③将大额投资计入暂时账户。这笔投资将逐渐计入资本投入额，而并非从投资一开始就全额计入资本投资额。我们在评估并购绩效时，也采用该方法。④实行股票期权。因为它们为价值创造提供长期激励机制。
    （3）还有一种观点认为，在计算经济增加值所需的股权资本成本时，需要参考资本市场上的数据来确定上市公司在资本市场的风险酬金，而我国资本市场的不完善使股权资本成本的确定相对困难，EVA缺乏应用背景。这确实是一个不容忽视的问题，但是纽约大学教授达蒙德理教授根据影响补偿率大小的因素，通过与美国资本市场的对比，对世界各国金融市场风险补偿进行了确定。本文对风险酬金的确定就是以此为基础的，这在一定程度上有效的解决了股权资本成本在我国资本市场的计算难题。
    而且，中国资本市场的相对落后只是暂时现象。加入WTO之后，证监会推出了一系列推动资本市场发展和完善的举措，包括对信息披露制度的不断完善、通过实施QFII和QDII等举措加快与国际资本市场的接轨来推动资本流动性，向市场注入对股价反映公司基本面的信息等等，以价值为导向的投资理念也在不断的得到推广和接受，这些都将促使中国的资本市场逐步回归理性。中国资本市场的有效性得到显著改善是指日可待而并非遥不可及的。而EVA代表的是一种长期的价值管理体系，它的应用不应为短期内能够解决的问题所限制。
    总而言之，EVA在评估中发挥的作用远远大于它的缺陷，尤其是它对管理的作用使它具有其他绩效评估方法无可比拟的优势。
    1.4 EVA指标有效性的实证检验
    EVA指标以股东价值为中心衡量公司的业绩，从理论上克服了传统指标的缺陷。但是，EVA指标作为一种新型的绩效检验指标，是否比传统指标更有效，还必须通过实证分析的方法进行检验。国外学者对此进行了大量研究，这些研究基本上是从以下三个方面进行的：
    （1）考察EVA指标在解释股票价格变化方面的有效性，即与传统指标相比，哪一个更能反映股票价格的变化。大部分研究结果表明，EVA指标解释股票价格变化的能力要优于传统指标，不同研究结果的区别主要体现在经济增加值指标与传统指标解释能力的差异程度。如:Uyemura(1996)等的研究结果表明，EVA指标的解释能力为40%，而传统指标的解释能力最高为13%；Biddle等的研究结果表明，EVA指标的解释能力一般为41.5%，而传统指标的解释能力最高为36.5%等[27]。

    （2）考察采用EVA指标的公司与没有采用该指标的公司之间在证券市场的表现是否存在差异。在一个比较成熟的市场中，在证券市场表现的差异反映了两类公司在经营业绩上的差异。由于EVA指标能够准确评价上市公司的业绩，使上市公司能够排除那些不能给股东带来收益的项目，同时抓住每一个可能增加股东价值的项目，因此从理论上讲，采用EVA指标的公司业绩应该优于未采用者，而其在证券市场上的表现也应更加优异。由于大多数公司采用经济增加值指标的时间较短，可供研究的时间周期不长，因此这方面的研究成果较少。Stern Stewart咨询公司与学术界在1999年初合作进行了这方面的研究。该研究选取了67家采用经济增加值指标的上市公司，同时又在每个样本公司所处的行业中选出10家与其市值最接近但未采用经济增加值指标的公司作为参考公司，然后将样本公司从采用经济增加值指标后5年的股票年平均收益与参考公司同期股票年平均收益的中值进行比较，结果表明，前者的股票年平均收益为21.8%，而后者的股票年平均收益为14.25%，两者相差8.55%[28]。
    除此之外，Wallance(1997,1998)等学者的研究也表明，根据EVA指标或类似指标设计管理人员的薪酬制度，确实有助于管理层采取有利于股东价值最大化的行为，提高公司的业绩。
    （3）讨论在EVA指标的计算中，是否需要对会计报表数据进行调整，以反映公司的真实情况。这是EVA指标研究领域争论比较大的一个课题。部分学者认为根据会计报表计算的公司业绩过于保守，不能鼓励公司经理层进行创新投入和长远投资，应该对其进行调整；部分学者则对调整前后EVA指标对股票价格变化的反映能力进行实证分析，认为调整前后EVA指标对股票价格变化的解释能力提高不显著，是否调整意义不大。例如,Biddle(1996)等的研究结果表明，调整前EVA指标的解释能力为41.4%，而调整后解释能力为41.5%等。实务界目前的做法是采取折衷的方式，只调整其中最主要的若干科目，其余科目不作调整，这已可以达到相当准确的程度。
    在中国，由于资本市场发展的时间比较短，实行EVA管理体系的企业还很少，与EVA相关的研究还不多。1999年5月，大鹏证券推出了创值检验体系，发表了1999年上市公司创值率排名100强等系列文章。思腾斯特中国公司在证券之星网站上先后公布了2000和2001年中国上市公司财富创造和毁灭排行榜。学者刘芍佳等于2002年在《经济研究》上发表类似的研究成果，描述了中国上市企业创值的现状[21]。然而我国关于EVA的研究还很有限，仅仅停留在上市公司排名的层次上，而未向更深层次发展。所以我们有必要对这种先进的管理工具的运用做进一步的探索。学者王喜钢、丛海涛和欧阳会南（2003）作了一些新的探索，他们运用上海股票市场的402家上市公司3年的数据为基础，检验了EVA与会计盈利指标在解释上市公司市场价值信息的有用性，研究结果发现：虽然会计指标仍然具有很高的信息价值，但是EVA指标比会计指标在解释公司价值变动方面具有更高的解释力[29]。

    2.1EVA的计算方法
    EVA的计算是应用EVA指标的第一步。EVA的定义公式非常简单，但在实务中其计算要相对复杂一些，这主要是由两方面因素决定的：一是在计算税后净营业利润和投入资本总额时需要对会计报表的某些数据进行调整，以合理消除根据会计制度编制的财务报表对企业真实情况的扭曲；二是资本成本的确定需要参考资本市场的历史数据。由于各国（地区）的会计制度和资本市场现状存在差异，EVA指标的计算方法也不尽相同。本部分主要分析我国上市公司EVA的计算方法。
    2.2会计报表数据的合理调整
    EVA的计算公式为：
    EVA =税后净营业利润-资本成本
    =税后净营业利润-加权平均资本成本×资本总额 (2.5)
    由上可知，EVA的计算结果取决于三个基本变量：税后净营业利润、资本总额和加权平均资本成本。
    由于公认会计准则本身的固有缺陷以及财务报表编制的弹性，可能存在经理人员扭曲公司实际资本收益或经营收益的行为。因此，在计算EVA时，必须对会计报表某些数据进行合理的调整。为了激励经理人员作出以提高企业价值和增加股东财富的决策，作者认为在运用EVA检验我国上市公司并购效应的过程中，在考虑哪些项目的数据需要调整以及如何调整时，一方面要考虑一般的调整原则，另一方面也要结合企业并购的特殊情况，侧重于对企业有重要影响且对创造现金流(价值)有直接贡献或参与直接贡献的项目进行调整。实践中选择调整项目数据时遵循的原则有[30]：（1）重要性原则，即拟调整的项目涉及金额应该较大，如果不调整会严重扭曲公司的真实情况。（2）可影响性原则，即经理层能够影响被调整项目。（3）可获得性原则，即进行调整所需的有关数据可以获得。（4）易理解性原则，即非财务人员能够理解。（5）现金收支原则，即尽量反映公司现金收支的实际情况，避免管理人员通过会计方法的选取操纵利润。
    根据以上原则，结合并购的特殊事宜，本文拟对以下4项的数据进行调整。
    （1）研究发展费用和市场开拓费用
    在股东和管理层看来，研发费用是公司的一项长期投资，有利于公司在未来提高劳动生产率和经营业绩，因此和其他有形资产投资一样应该列入公司的资产项目。同样，市场开拓费用，如大型广告费用会对公司未来的市场份额产生深远影响，从性质上讲也应该属于长期待摊费用，应该根据其受益年限分期摊销。但是，根据会计原则规定，公司必须在研究发展费用和市场开拓费用发生的当年列作期间费用一次性予以核销。这种处理方法实际上否认了两种费用对企业未来成长所起的关键作用。由于这种处理方法会减少公司的短期利润，从而影响管理人员的业绩，因此可能会诱使管理层减少对这两项费用的投入，这在效益不好的年份和管理人员即将退休的前几年尤为明显。
    计算EVA时所作的调整就是将这两项费用资本化。即将当期发生的这两项费用作为企业的一项长期投资加入到资产中，同时根据会计数据的平衡原理，资本总额也应增加相同数量。然后根据具体情况在几年之中进行摊销，摊销值列入当期费用抵减利润。摊销期一般在三四年至七八年之间，根据公司的性质和投入的预期效果而定。经过调整，公司投入的研究发展费用和市场开拓费用不是在当期核销，而是分期摊销，从而不会对经理层的短期业绩产生负面影响，鼓励经理层进行研究发展和市场开拓，为企业长期发展增强后劲。

    由于我国上市公司没有义务在年报中披露研究发展费用的具体数额，而是作为管理费用的一部分。因此，在后面的计算中不对该项进行调整。上市公司在使用EVA指标时可以根据内部数据自行调整。
    （2）商誉
    当公司收购另一家公司并采用购买法（Purchasing Method）进行会计核算时，购买价格超过被收购公司净资产总额的部分就形成商誉。根据我国《企业会计准则》的规定，商誉作为无形资产列示在资产负债表上，在一定的期间内摊销。这种处理方法的缺陷在于：其一，商誉之所以产生，主要是与被收购公司的产品品牌、声誉、市场地位等有关，这些都是近似永久性的无形资产，不宜分期摊销；其二，商誉摊销作为期间费用会抵减当期的利润，影响经营者的短期业绩，这种情况在收购高科技公司时尤为明显，因为这类公司的市场价值一般远高于净资产。但实际上经营者并没有出现经营失误，利润的降低只是由于会计处理上的问题而造成的。其结果会驱使管理者在进行并购项目时首先考虑并购后对会计利润的影响，而不是首先考虑该项并购是否会创造高于资本成本的收益，为股东创造价值。
    因此，计算EVA时我们不对商誉进行摊销。具体而言，由于财务报表中已经对商誉进行摊销，在调整时就将以往的累计摊销金额加入到资本总额中，同时把本期摊销额加回到税后净营业利润中。这样利润就不受商誉摊销的影响，可以鼓励经理层进行有利于企业发展的并购活动。
    （3）递延税项
    当公司采用纳税影响会计法进行所得税会计处理时，由于税前会计利润和应纳税所得之间的时间性差额而影响的所得税金额要作为递延税项单独核算。递延税项的最大来源是折旧。如有些公司在计算会计利润时采用直线折旧法，而在计算应纳税所得时则采用加速折旧法，从而导致折旧费用的确认出现时间性差异。在企业经营的早期阶段，其结果是应纳税所得小于会计报表体现的所得，形成递延税项负债，公司的纳税义务向后推延，这对公司是明显有利的。而且，只要公司持续发展并且不断更新其设备，递延税项实际上会一直保持一个余额，因此它实际上就是企业永久性占用的资本。不调整递延税项会低估公司实际占用的资本总额，高估资本的盈利能力。计算EVA时我们将递延税项的贷方余额加入到资本总额中，如果是借方余额则从资本总额中扣除。同时，当期递延税项的变化加回到税后净营业利润中。也就是说，如果本年递延税项贷方余额增加，就将增加值加到本年的税后净营业利润中，反之则从税后净营业利润中减去。
    （4）各项准备
    各种准备包括坏账准备、存货跌价准备等。根据我国股份制企业会计制度的规定，公司要为将来可能发生的损失预先提取准备金，准备金余额抵减对应的资产项目，余额的变化计入当期费用冲减利润。其目的也是出于稳健性原则，使公司的不良资产得以适时披露，以避免公众过高估计公司利润而进行不当投资。作为对投资者披露的信息，这种处理方法是非常必要的。但对于公司的管理者而言，这些准备金并不是公司当期资产的实际减少，准备金余额的变化也不是当期费用的现金支出。提取准备金的做法一方面低估了公司实际投入经营的资本总额，一方面低估了公司的现金利润，因此不利于反映公司的真实现金盈利能力；同时，公司管理人员还有可能利用这些准备金账户操纵账面利润。因此，计算EVA时应将准备金账户的余额加入资本总额之中，同时将准备金余额的当期变化加入税后净营业利润。

    表2.2列出了上述4个调整项目及其调整方法。
    表2.2 计算EVA时对会计数据的调整
    科目 对税后净营业利润的影响 对资本总额的影响
    研发和市场开拓费用 分期摊销抵减利润 加入资本总额商誉 当期摊销加入利润 累计摊销额加入资本总额递延税项 当期变化调整利润 贷方余额加入资本总额各种准备 当期变化调整利润 余额加入资本总额
    2.3决定变量
    在考虑以上调整因素后，EVA公式中变量的计算公式为：
    （1）税后净营业利润
    税后净营业利润等于税后净利润加上利息支出部分（如果税后净利润的计算中已扣除少数股东权益，则应加回），亦即公司的销售收入减去除利息支出以外的全部经营成本和费用（包括所得税费用）后的净值。因此，它实际上是在不涉及资本结构的情况下公司经营所获得的税后利润，也即全部资本的税后投资收益，反映了公司资产的盈利能力。除此之外还需按前文所述，对部分会计报表某些数据进行调整，以纠正会计报表信息对真实业绩的扭曲。其计算公式为：
    税后净营业利润 = 息税前利润 ×（1 - 所得税率）+ 递延税项贷方余额的增加（减：减少）+本年商誉的摊销+其他准备金余额的增加（减：减少）+资本化研究费用-资本化研究费用在本年的摊销 （2.6）
    息税前利润=主营业务收入-主营业务成本-主营业务税金及附加–管理费用–营业费用 （2.7）
    （2）资本总额
    资本总额是指所有投资者投入公司经营的全部资金的账面价值，包括债务资本和股本资本。其中债务资本是指债权人提供的短期和长期贷款，不包括应付账款、应付票据、其他应付款等商业信用负债。股本资本不仅包括普通股，还包括少数股东权益。因此资本总额还可以理解为公司的全部资产减去商业信用负债后的净值。同样，计算资本总额时也需要对部分会计报表科目的会计数据进行调整，以合理纠正对公司真实投入资本的扭曲。在实务中，资本总额既可以采用年初的资本总额，也可以采用年初与年末资本总额的平均值。本文在EVA的计算中选择后者。
    （3）加权平均资本成本
    加权平均资本成本是指债务资本的单位成本和股本资本的单位成本根据在资本结构中各自所占的权重计算的平均单位成本。加权平均资本成本的详细计算步骤在后面详细介绍。
    2.4 加权平均资本成本的计算

    加权平均资本成本是单位股本资本成本和单位债务资本成本的加权平均值。即：
    加权平均资本成本=单位债务资本成本×债务资本/（股本资本+债务资本）+单位股本资本 ×（股本资本/股本资本+债务资本） （2.8）
    （1）单位债务资本成本
    单位债务资本成本指的是税后成本，计算公式如下：
    税后单位债务资本成本=税前单位债务资本成本×（1-所得税率） （2.9）
    债务资本成本是公司支付给债权人的税前回报率。如果公司有多个债务融资来源，每一个的利率不同，那么WACC模型中的债务成本就应使用加权平均值。公司的税率对于WACC公司的计算非常重要，因为支付的利息是可以免税的。债务资本不包括应付账款、应付票据（一般不带息）、其他应付款等商业信用负债，因为它们是无息的，即：
    债务资本=短期借款+一年内到期的长期负债+长期负债合计 （2.10）
    在债务融资下，一份合约规定了还款期限和利率。债务资本成本率是短期债务资本率和长期债务资本率的加权平均数。我国上市公司的负债主要是银行贷款，这与国外上市公司大量发行短期票据和长期债券的做法不同，因此本文以银行贷款利率作为单位债务资本成本。目前我国的银行贷款利率尚未放开，不同公司贷款利率基本相同（不同公司的贷款利率实际上存在一定差别，可根据央行的规定利率上调10%。为简化起见，在本文的计算中统一按央行的规定利率处理，不同公司可根据自身情况进行调整）。因此，本文采用中国人民银行公布的短期贷款利率和中长期贷款利率作为税前单位债务资本成本率，并根据央行每年调息情况加权平均。由此得到的短期贷款利率为5.56 %；中长期贷款利率为5.93%。
    （2）单位股权资本成本
    股权资本不仅包括普通股，还包括少数股东权益。即：
    股权资本=普通股+少数股东权益 （2.11）
    对于股权资本成本率的计算较为困难，目前，较为有名的估算模型有：风险因素加成法、资本资产定价模型（CAPM）、套利定价模型（APM）、法玛-弗兰士模型（FF）等。其中，CAPM模型是运用最广泛、模型参数最简洁的方法。 因此，本文也运用CAPM模型计算股权资本成本率。CAPM模型的计算公式为：
    （2.12）
    其中， 为股权资本成本率， 为市场无风险报酬率， 为市场平均风险报酬率， 为该股票的风险系数， 为其他因素影响的度量， 为市场风险酬金。
    风险系数β就是指单个股票相对于整个市场的系统风险，它反映了市场风险。β系数越大，风险越大；反之，风险越小。计算β值有两种方法：（1）单个股票的回报率和市场回报率的协方差除以市场回报率的方差；（2）股票收益率与同期所在股票市场的市场回报率进行时间序列回归。本文采用回归公式计算β值：
    （2.13）
    为了解决的稳定性问题，本文采用Blume提出的修正公式修正了β值。该公式为：

    （2.14）
    其中， 是修正值， 是历史回归值。
    为单个公司股票收益率， 为市场收益率。 定义如下，
    （2.15） 、 分别为t +1期、t 期的收盘价， 是除权日t+1 每股所送的股息。根据股票价值连续性的原则，若在计算收益率的时期内发生股票分割、分红派息、送股配股等，须对价格进行相应的调整。假设配股价为P，配股比例为 ， 送股比例为 ，股息为d，则个股 收益率计算公式调整为：
    （2.16）
    本文上市公司的股价来自大智慧证券分析系统，该系统提供的股价对股票的分割、送配以及新股上市等情况已分别作了相应的调整，因此可以直接引用。
    此外，市场代表物的选取是一个值得考虑的问题。在实证研究中，常用指数代替市场组合。按照我国学术界的通常做法，对深市上市的公司选取深圳成指为市场代表物，对沪市上市的公司采用上证指数为代表物，本文也选取该方法。
    其次，计算所选取的区间也有所区别，多数人在分析时选取的是5年，但选取更长或更短的时间也有合理性，结合本文研究情况，本文选取2000年—2002年共3年作为样本区间。再次，衡量的时间间隔也可以不同，有人采用月份或季度的数据，也有人采用每天的数据以有利于提高衡量的精确度。但是每天的数据波动较大，所以，本文采用周数据。上证指数和深圳成指的计算原则中对股票的分割、送配以及新股上市等情况已分别作了相应的调整，因此可以直接按下列公式计算指数收益率Rmt：
    （2.17）
    其中， 表示t 期的市场指数，这样指数收益率就可以代表市场组合收益率。估计参数时为了使数值稳定需要较长的时间段,这里定为从2000年1月到2002年12月计三年的时间，收集各个样本在该时间段的周收盘价数据及市场指数的收盘价。运用这些基础数据计算样本和市场的周收益率。市场平均周收益率定义为某个区间内市场代表物的周收益率的简单平均数。
    市场组合的风险溢价反映整个证券市场相对于无风险收益率的溢价，作者将中国上市公司市场组合风险溢价设定为6.5%，主要基于以下三个原因：
　   （1）在CAPM中，风险补偿率的衡量一般是以历史数据为基础的。为了去除风险补偿率的短期波动，应该尽可能使用较长的历史数据。实践中，历史数据的时间一般为10年到66年不等。我国证券市场诞生只有不到13年的时间，股票市场波幅巨大, 震荡时间短,各年的指数收益率相差较大，显示出极大的非稳定性（宋逢明，2002），和一些发达国家的成熟股票市场（主要是美国股票市场）的比较研究认为中国股票市场的波动程度要明显大于这些市场（高潮生，2002）。因此，我们不宜采用这种方法计算风险溢价。
    （2）纽约大学教授阿斯沃思·达蒙德理指出还有3个因素决定补偿率的大小，即：所在国家的经济波动、政治风险和市场结构。达蒙德理教授把相对于债券的美国股票补偿率5.5%作为基础，再用这3个风险大小因素来衡量各个地区的风险：如果风险比美国大则补偿率也高一点，反之则小一些。表2.4是达蒙德理教授对世界各国金融市场风险补偿的确定[31]。

    表2.4 世界金融市场的风险补偿率
    金融市场特性 相对于政府长期债券利率的补偿%
    有政治风险的新兴市场（南美洲、东欧市场） 8.5
    新兴市场（墨西哥、除日本的其他国家） 7.5
    拥有大量上市公司的发达市场（美、日、英） 5.5
    上市公司有限的发达市场(除德国、瑞士外的西欧市场) 4.5-5.5
    上市公司有限但经济稳定的发达市场（德国、瑞士） 3.5-4
    （3）表2.4是达蒙德理教授于1994年提供的，经过近10年的发展，中国政治稳定、经济也取得稳步增长，证券市场结构也逐步发展完善，因此本文在参考达蒙德理教授提供的资料和咨询证券市场有关专家的基础上，将中国证券市场的风险补偿率定为6.5%，当然，其中也包括专家的主观判断部分。
    无风险利率是指投资者能够按此利率进行无风险借贷的一个利率。国外研究者往往用不同年限的政府债券利率来替代无风险收益率。在我国，商业银行大多是国有商业银行，储蓄风险很低。另外，我国流通国债市场不发达，规模小，品种不多，而且我国的国债收益率通常是以同期银行存款利率作为基准，在加上一定的利率升水，所以一般高于同期银行存款利率。因此，国内研究一般未采用通行的国债收益率作为无风险收益率，而是用同期活期或者一年期等银行定期储蓄存款利率作为无风险收益率。
    本文采用一年期定期银行存款利率为无风险收益率 。随着国债市场发展，将来也可以以国债收益率为基准。根据中央人民银行提供的存款利率表，可以求得2000年1月1日至2002年的12月31日的无风险利率为2.17%。
    计算加权平均资本成本率时，由于债务不提取税收，故必须乘以（1-所得税税率）。计算公式为：
    加权平均资本成本率为=债务资本成本率×（债务资本/ 资本总额）×（1-税率）+股权资本成本率×（股权资本/资本总额） （2.18）
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