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| 夯实证券市场多赢的微观基础 | |||||
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作者：佚名 人气：469 全球最全的财富中文资源平台 |
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[摘要]如何营造证券市场多赢的局面，如何消除证券市场多赢的障碍，如何达到证券市场多赢的目的，可以提出许多的政策建议和实施方案。但是笔者认为，要实现证券市场的多赢最关键的还是应该从我国证券市场的微观基础――上市公司入手，从提高上市公司的经济效益入手，从提高上市公司募股资金的使用效益入手。要提高上市公司的募股资金使用效益，夯实证券市场多赢的微观基础，必须依靠制度创新，并以制度创新为核心进行全面的技术创新和管理创新。通过制度创新，提高上市公司募股资金的使用效益，通过提高上市公司募股资金的使用效益进而提高上市公司整体的经济效益，夯实证券市场多赢的微观基础，创造证券市场实现多赢的客观环境。 提高募股资金使用效益是培育我国证券市场蓝筹股群体，消除市场泡沫，抑制投机成分的基础。 一个健康成熟有效率的市场，首先是一个公平公开公正的市场，同时还应是一个理性投资的市场，更是一个以蓝筹股为主体的市场。上市公司作为证券市场的主体，作为证券市场的细胞，它不仅为投资者提供可供交易的金融产品，而且还必须通过对募股资金的合理高效使用为投资者提供比较合理的回报，否则证券市场将迷失投资方向和投资理念，失去多赢的微观基础。前十年我国的证券市场为什么呈现出庄家横行，庄股横流，投机盛行，泡沫严重的市场格局呢？笔者认为除其他因素外，还有一条很重要的原因就是我国目前还缺乏一支诸如美国的可口可乐、GE等可以长期投资的蓝筹股群体。在这样的市场基础下，投资者只能选择投机炒做，短线进出。此外，由于部分上市公司业绩不佳，甚至亏损，由于法制不健全，由于监管手段跟不上市场的发展步伐，当大量资金涌入股票市场后，很自然地会推高股票的价格，推高股票的市盈率水平，造成很大的股市泡沫和股市风险。我国之所以目前还没有建立起一支强大的蓝筹股军团，很重要的一条原因就是在我国的上市公司中普遍还存在着重筹资、轻使用的问题，部分上市公司并没有很好的利用资本市场的杠杆作用实现跳跃式的发展，有些公司甚至还造成了募股资金的流失和浪费。在这样的效益环境和制度环境下，我国的证券市场是难以崛起一支蓝筹股军团的。 提高募股资金使用效益是恢复和重塑投资者信心和建立市场信用规则的保证。 我们知道，不论是上市公司的招股说明书、配股说明书，还是增发意向书，按照民法通则的有关解释，其实就是上市公司和投资者之间建立的一种契约关系，上市公司在以上三种法律文件中承诺的募股资金投向、募股资金使用后效益，盈利预测以及以前年度的财务报告不仅要求真实完成，而且要求按照遵照执行，不得践约，否则就是一种违背信用关系的欺诈行为。但是，我们十分遗憾的是部分上市公司并没有严格遵守以上三种法律文件中所作出的各种承诺，不仅募集资金投向朝令夕改，所作出的募集资金项目投产后的效益只能是画饼充饥，而且许多公司作出的盈利预测也与实际的利润存在很大的差异。以上种种行为，不仅扰乱了证券市场的信用秩序，而且打击了投资者对上市公司的信心，在很大程度上造成了投资者的信心危机。在这样的心理作用下，证券市场难道还谈的上多赢吗？ 提高募股资金使用效益是我国证券市场对外开放能否实现多赢的前提。 证券市场的对外开放不仅包括允许外国投资者购买我国股市中的股票，还包括允许外国公司来我国股市发行股票，上市交易。如果我国目前的国内公司不能有效使用募股资金，不能创造出较外国公司更好的效益，那么，一旦允许外国公司来我国股市发行股票，根据资金的逐利性原则，投资者将会使用用脚投票权，抛售国内公司的股票，选择外国公司的股票进行投资，这样将使国内的资金大量流失，将使国内股市成为外国公司的提款机。只要在提高上市公司募股资金效益和经营业绩的前提下，国内公司与国外公司才能取得公允的竞争权，才能实现证券市场对外开放的多赢局面。 制度缺陷是上市公司募资使用效益不高的根本原因 为什么我国上市公司募股资金使用效益普遍不高呢，甚至还有部分公司将募股资金这一宝贵的稀缺的资本资源造成了严重的流失和浪费呢？笔者认为，最根本的原因就在于我国目前存在的若干制度性缺陷所致。 发行制度缺陷导致部分垃圾公司和问题公司混进证券市场，造成募股资金的流失和浪费。前十年我国股票发行制度带有浓厚的计划经济色彩，主要表现在额度管理和指标管理两个方面。在股票发行制度还具有浓厚计划经济色彩的背景下，容易造成以下几方面的问题。一是拟发行公司的遴选标准主要不是依据历史的存量业绩和未来的动态业绩（成长性），不是依据募股资金投向的可行性、先进性和盈利性，而是在很大程度上依靠拟发行人对政府的攻关能力，由此就有可能使部分业绩不佳，募资项目拼凑的公司混进资本市场；二是在非市场化的发行制度下，存在着浓厚的平均主义和地方主义色彩，股票发行不是优化资源的手段，而且致富工具；三是在非市场化的发行制度下，发行对象在很大程度上偏重于国有大中型企业，存在一定的所有制偏见，但是部分国有企业由于沉重的历史包袱和落后的技术手段，就是募集更多的资金也是难以从根本上解决问题的，而且部分国有企业本身就属于落后的将被淘汰的夕阳产业，相反，部分业绩良好，管理先进，募资投向符合国家产业政策的民营企业却被关在了资本市场的门外。四是由于采用额度和计划管理，拟发行公司就成为一种稀缺资源，中介机构协助拟发行公司发行股票便能获得很大的无风险收益，包括部分券商、会计师事务所、律师事务所在内的中介机构为了争取这种暴利性质的无风险收益便展开了丧失信用原则的恶性竞争，使部分问题公司和垃圾公司通过虚假包装得以混进资本市场。 产权制度缺陷造成了中小投资者难以对上市公司募集资金的使用情况进行有效地监督，大股东挤占挪用上市公司募股资金，侵害中小投资者权益的行为时有发生。我国股票市场在产权制度上的最大缺陷就是所谓的国有股“一股独大”，而国有股一股独大在募股资金使用上容易产生以下几方面的问题。一是由于国有股一股独大，上市公司的董事长和高级管理人员的确立和选拔在很大程度上还是长官任命制，地方政府对上市公司的管理在很大程度上还是采用行政手段，造成上市公司的董事长和高级管理人员在募集资金的使用上具有很强的短期行为；二是由于国有股一股独大，国有股在股份公司的股权结构中占据绝对的控股地位，国有股股东的一票否决权使中小投资者在对上市公司募股资金使用的表决权上处于绝对的劣势。因此，上市公司的董事长和高级管理人员对募集资金的使用具有绝对的控制权，造成中小投资者无法监督上市公司募股资金的使用和效益；三是由于国有股一股独大，使上市公司的控股股东挤占和挪用上市公司的募股资金成为可能，而且部分上市公司和控股股东之间依然是两块牌子，一套班子；四是由于国有股一股独大，行政长官对上市公司董事长和高级管理人员的考核指标并不倚重于上市公司募股资金的使用效益，而是在很大程度上取决于对他们的个人偏爱。由于上市公司产权制度的缺陷，中小投资者难以对上市公司募股资金的使用进行有效的监督。 分配制度缺陷造成上市公司没有提高募股资金使用效益的主动性和积极性。部分上市公司之所以能经营得法，效益良好，在很大程度上取决于上市公司董事长和高级管理人员的责任感和成就感，但是责任感和成就感并不构成持久维持他们提高募股资金使用效益积极性与主动性的制度和机制。由于没有建立一套有效的激励机制，部分公司由于董事长和高级管理人员职业操守很差、品德败坏，不仅没有主动的提高募股资金的使用效益，反而将上市公司作为自己的小金库，严重损害了中小投资者的利益。 项目审查制度缺陷使上市公司募集资金所投项目不仅没有科学性，而且也不具备可操作性，有些募股资金所投项目完全是为了获得更多的募股资金而临时拼凑的。不论是招股说明书、配股说明书，还是增发意向书都要严格披露募股资金的项目情况，以及项目投产后上市公司的效益状况，但是从目前的实际情况看，由于项目审批制存在的严重缺陷，使上市公司募股资金所投项目的审查完全流于形式。一方面当地计经委为了支持本地上市公司从资本市场筹资更多的资金，对上市公司所报批的项目没有进行实质性审查，其次部分拟发行公司为了绕过国家计经委项目审批，往往将一个大项目分拆为若干个小项目，再次，监管部门的审核人员也没有审查项目的专业知识。因此，我们看到部分上市公司的募集资金投向一再更改。如果没有严格的项目审批程序，没有进行严格的项目可行性论证，要提高上市公司募股资金的使用效益谈何容易？ 法律制度缺陷造成对上市公司募股资金使用情况和使用效益没有强硬的法律约束。尽管我国的《证券法》第二十条规定上市公司对发行股票所募资金，必须按招股说明书所列资金用途使用。改变招股说明书所列资金用途，必须经股东大会批准。擅自改变用途而未作纠正的，或者未经股东大会认可的，不得发行新股。但是，在相关条款中并没有厘定擅自改变募股资金投向责任人的行政和法律责任，因而使这一条款不具有可操作性。 淘汰制度缺陷使部分不能有效使用募股资金，不能有效提高经营业绩的上市公司得以苟延残喘，在很大程度上保护了落后。尽管我国上市公司的退市机制已经启动，但是笔者认为退市的力度还是太小，相反部分已经失去上市资格的垃圾公司在政府力量的主导下通过资产重组又重新恢复了元气，这其实是一种违背市场经济规律的非市场化行为，而且这类公司通过重组，通过增发新股又可以募集一笔更大的资金。试想一下，如果没有从根本上改变这类公司的经营机制，即使募集再多的资金，到头来还会重蹈覆辙。 依靠制度创新提高上市公司募资使用效益 反思我国股票市场的发展历程，对照西方成熟市场的成功经验，笔者认为依靠制度创新提高上市公司募股资金的使用效益已经到了刻不容缓的地步，否则我国的股票市场是难以规范，难以成熟的，我国证券市场的多赢局面是难以构造的。笔者认为，通过以下几方面的制度创新可以提高上市公司募股资金的使用效益。 1、加大上市公司股票发行特别是募股资金投资项目和投资效益的审核力度，建立一套以业绩和公司未来的成长性遴选拟发行公司的股票发行审核制度，从源头上堵住垃圾公司和问题公司混进资本市场的渠道。2001年以来，我国新股发行体制进行了重大变革，由过去的审批制逐渐转向了核准制。实践证明，只有把好了上市关，将那些属于夕阳行业、管理水平低下、业绩平平的公司关在证券市场门外，是从源头上解决上市公司亏损问题，提高上市公司募股资金使用效益的重要措施。 2、在股票发行全面市场化的基础上建立上市公司股票发行的风险金制度。即参与上市公司股票发行的所有机构，包括股票发行人的董事会成员、高级管理人员以及主承销商、会计师事务所、律师事务所等中介机构中的法人和相关项目承做人员都必须将一定的风险金存入中国证监会指定的股票发行风险金专用账户。同时对参与新股发行的中介机构、发行公司以及相关责任人确定5年左右的风险期，如果在这5年内发行公司在募集资金使用方面和在经营方面出现了与招股说明书、配股说明书以及增发意向书中所承诺的投向、业绩明显的偏差，那么对参与股票发行的各方不仅要进行行政或刑事处分，而且要没收股票发行各方及相关责任人缴纳的股票发行风险金，用于对中小投资者的赔偿。 3、通过国有股减持改变我国上市公司产权制度存在的一股独大缺陷，同时加大上市公司独立董事制度的建设力度，使上市公司募股资金的使用完全建立在一种公开监督的基础之上。一是要切实建立重大事项表决的大股东回避制度。特别是涉及到与大股东利益相关的重要事项的表决更应该建立大股东回避制度。如重大的资产买卖，为大股东担保以及募股资金投向的改变等；二是要切实实行人员、财务和资产的三分开。大股东的高级管理人员不得在上市公司兼职。三是要全面引入独立董事制度。独立董事应代表中小股东的利益，对上市公司董事会，上市公司的高级管理人员，上市公司的经营活动和财务状况具有质询权和申诉权。同时在法律法规上应明确独立董事的职责和权利，充分保障独立董事依法行事。四是要全面推行投票表决的累计投票制，减少大股东通过控股地位对上市公司重大事项如改选董事等表决的控制。 4、加大上市公司经理层绩效挂钩的力度，实行严格的绩效奖惩制度，将上市公司募股资金的使用效益与上市公司董事会成员和经理层的收入分配有效地挂起钩来。要全面推行股票期权制，建立上市公司高级管理人员的利益激励机制。实践证明，如果上市公司的利益和公司高级管理人员的利益没有直接的联系，仅仅凭良心，凭责任最终是难以提高募股资金使用效益的的。只有建立了股权激励机制，上市公司的法人治理结构才是健全的，才能有效运转。从国外上市公司有效运行机制来看，股票期权制不失为有效的方法。20世纪80年代以来，股票期权成为英美等国高级管理人员报酬增长最快的部分。现在美国大公司总裁报酬中一半以上是期权，高级经理人员报酬的30％是期权，董事报酬的一半几乎都是期权。1997年，全美各大公司的高级经理人员中薪酬收入最高者是旅行者集团的CEO，其全年的收入达到2.28亿美元，而基本工资只有102.5万美元，年度奖金为616.8万美元，其他福利为26.2万美元，其余的2.2亿美元的收入均全部来自于股票期权计划。从总体上看，20世纪90年代以来美国持有的股票期权数量越来越多。从1989年到1997年，全美最大的200家上市公司的股票期权数量占上市股票数量的比例从6.9％上升到13.2％，几乎增长了一倍。在高级管理人员的薪酬总额中，股票期权计划的收益一直稳定在20－30％之间，1997年该比例达到了28％。在建立股票期权激励的同时，还必须建立诸如独立董事制度之类的约束机制，防止上市公司内部人控制问题的蔓延，还要防止由于一股独大而掏空上市公司事件的再度发生。 5、加大上市公司的退市力度，坚决淘汰一批行业衰落、资不抵债、连年亏损而且造成募股资金严重流失和浪费的上市公司，保证上市公司成为我国各大行业的排头兵和先进生产力的杰出代表。尽管目前上市公司的退市机制已经启动，PT水仙、PT粤金曼已经退市，但是这种退市实质上更加倾向于政策的威慑力，部分资产质量低劣的上市公司通过重组依然能维持上市资格。笔者认为，要有效解决上市公司的募股资金使用效益不高的问题，决不能仅仅考虑所谓的稳定，必须加大退市的力度，将那些垃圾公司毫不留情的清除出上市公司队伍。否则，部分亏损公司依然心存幻想，不是依靠提高业绩保证上市资格，而是依靠重组救命。 6、细化我国《证券法》中上市公司募集资金使用的有关条款，对恶意改变募集资金投向或频频改变募股资金投向的上市公司以及上市公司的董事会、经理层应在法律上界定他们的责任。 7、培育我国上市公司的职业经理人阶层，依靠有效的激励机制和约束机制提高职业经理人有效使用募股资金的积极性。从国外上市公司成熟的经验看，职业经理人是有效实现所有权和经营权分离，是有效提高上市公司募股资金使用效益和经营效益的重要手段。但是我国目前的情况却是代表大股东的控股公司不仅行使了所有权，而且还行使了经营权，因而出现了大量的内部人控制问题。要解决这一问题，培育我国上市公司的职业经理人阶层，不失为有效的办法。 8、加大上市公司的资产重组力度，继续实行部分行业上市公司“国退民进”的行业收缩政策和资产重组政策取向。实践证明，资产重组是解决上市公司亏损问题，提高上市公司募股资金使用效益的有效途径，从近几年的情况看已取得了明显的效果。如江阴振兴毛纺厂对原苏三山的收购，四川拓普科技发展公司对原川长征的收购，沈阳银基集团股份有限公司对原辽物资的收购等均取得了很好的效果，不仅扭转了这些公司的亏损局面，而且使这些公司通过有效合理地使用募股资金步入了绩优股的行列。 上市公司募股资金使用效益不容乐观 尽管我们分析了提高上市公司募股资金使用效率和使用效益在实现证券市场多赢局面中的极端重要性，但是我们无不惋惜的看到我国部分上市公司募股资金的使用效益不尽如人意。不论是首发新股募股资金，配股募股资金，还是增发新股募股资金在使用方面都存在或多或少的问题。笔者重点分析了1996年首次发行A股的171家上市公司募集资金的使用情况，发现上市公司募集资金使用效益不容乐观。 1、从募股资金的年均边际收益率看。 在我们统计的上述171家上市公司中，1996－2000年5年累计由募股资金贡献的边际收益指标中有62家上市公司为负值，占171家样本公司的36.25％。在从实际可使用募股资金的边际收益率指标看，62家公司5年平均募股资金边际收益率为负值，占样本公司171家公司的36.25％；45家公司5年平均的募股资金的边际收益率小于同期银行存款利率（1996年8月23日后3年期的银行存款利率为8.28％），占样本公司的26.32％；只有64家公司募股资金的边际收益率高于同期银行存款利率，占样本公司的37.43％，其中东方电子、蓝田股份等公司的经营业绩我们还不能确认其真实性。这些指标说明，我国上市公司大部分公司募股资金未能有效使用，未能发挥应有的效益。 2、从净资产年均边际收益率看。 我们统计的171家1996年首发A股的上市公司中，尽管不仅发行了A股，还有相当部分的上市公司在1996－2000年期间还完成了配股或增发，但是仍然有12家公司的净资产和1995年相比不仅没有增加，反而减 少。从净资产年均边际收益率指标看，171家公司中有63家公司的该项指标为负值或因为净资产增加值为负值而无法计算，占样本公司的36.84％；73家公司的该项指标低于同期银行存款利率8.28％的水平，占样本公司的42.69％；只有35家公司的该项指标高于同期银行存款利率，占样本公司的20.47％。 3、从满足募股资金最低收益水平指标看。 如果一家公司募股资金产生的边际收益连最低的银行存款利息收益的要求都难以达到，投资者还不如将投入上市公司的资金存在银行更加安全，因此达到最低的银行存款利息收益是上市公司使用募股资金的最低要求。经过统计，我们发现部分上市公司就是连这一点最起码的要求也难以达到。在171家样本公司中有96家公司1996－2000年累计由募股资金产生的边际收益没有达到最低的收益要求，占样本公司总数的56.14％；只有75家公司1996－2000年5年由募股资金产生的边际收益达到或超过了了最低的收益水平，占样本公司的43.86％。 4、由于经营不善，有些公司不得不被收购，发生了控制权的转移，有些公司还被ST或PT。 在1996年发行A股的171家公司中，截止2000年12月31日，有35家公司发生了大股东移主，占样本公司的20.46％；13家公司被ST，2家公司被PT，T类公司占样本公司的8.77％。 5、从募股资金的现金回报率看。 1996－2000年，171家公司中5年没有派发一分钱现金的公司达到42家，占样本公司的24.56％；5年累计现金回报率超过10％的公司只有54家，占样本公司的31.58％。 （中国证券报,国信证券研究策划中心,吴锋） |
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