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| 新重组路上的中石化系上市公司——一个可能的“黑马厩” | |||||
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作者：佚名 人气：297 全球最全的财富中文资源平台 |
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在香港、纽约、伦敦与上海等四地上市的中国石化，是一个受公众关注的明星企业：公司不仅以一体化的石油与化工企业跻身全球500强，也是得到境内外资本市场认可的大型国有企业的重组典范。但是，在具有浓厚行政色彩导向下进行产业重组造就出的中国石化，目前不得不面对中国加入WTO之后的新的竞争环境，对内部结构重整的需求越来越迫切，其中组建初期以股权划转进入中国石化的11家A股上市公司、4家H股上市公司与1家红筹股公司，也将较深的牵涉进中国石化的体系重整中来；同时，中国石化与上述上市公司之间、上述上市公司相互之间均存在的严重关联交易与同业竞争等问题，使其上市之后的规范运作与制度的合规性受到质疑，如何有效处理这一系列问题，也是中国石化必须跨过的坎。 2、在中国石化未来产业布局中的地位也决定石化股重组命运。除目前的战略价值影响重组命运外，未来是否被纳入中国石化重点支持的企业或领域，也是投资者评估上市公司是否要重组以及如何重组的重要因素。就中国石化下步产业布署来看，有以下几点主要内容： （1）油气资源勘探开发被视为重中之重。公司将通过“立足东部，发展西部，勘探海相，加快新区开发建设，搞好老区技术改造，加快发展天然气，扩大国际石油合作”，以增加接替资源，逐步增加原油产量。 （2）在石油炼制上，将做大做强与结构调整并进。公司将调整炼油企业结构和装置结构，提高油品质量；关闭和淘汰落后生产能力，实现炼油装置大型化，单系列500万吨／年能力占总能力的50％，到2005年完成茂名、广州、镇海、上海、高桥、福建、齐鲁、金陵等千万吨级炼油厂改造，形成9000万吨进口原油加工能力，其中高硫原油加工能力6000万吨。 （3）在石油化工方面，对大型企业将进一步做大做强。公司将以聚烯烃、合成纤维原料和涤纶为重点，坚持以技术改造、内涵发展为主，积极开展对外合资合作，将主要对燕山、扬子、上海、齐鲁、茂名五套大型乙烯进行第二轮改造，能力达到65万～90万吨／年；对天津、中原、广州三套中型乙烯进行改造，使其能力达到18万～20万吨／年；安排仪征化纤、扬子石化、上海石化建设45万吨／年精对苯二甲酸（PTA）装置，并对仪征化纤、上海石化涤纶长丝和短丝装置进行改造，重点是增加品种、提高质量，提高差别化纤维生产能力和市场占有率。同时中外合资建设几套大型乙烯工程，如扬子－巴斯夫60万吨／年乙烯工程、上海－BP阿莫克90万吨／年乙烯工程、福建－埃克森60万吨／年乙烯工程、天津－道化学60万吨／年乙烯工程等。 因此，从中石化下步的产业布局上看，北京燕化、扬子石化、茂名乙烯、齐鲁乙烯、上海石化、仪征化纤等大型石化企业仍会得到重点支持，将以做大做强为主要方向；但目前在集团内部战略地位较低的油品零售类、炼油类上市公司，均未能成为集团下步发展的重点，都有可能成为下一个“湖北兴化”。 重组成本决定重组先与后 中石化系上市公司重组，还受到收购代价与资产置换能力的制约。一般认为，中国石化所持股权的价值越大，上市公司的规模也越大，资产的进入与退出壁垒也越高，对重组方的要求越高（无论是收购股权所需资金量或是资产转换所需资产，均要相当庞大）。按此来估计中国石化持有的A股上市公司的股权价值排序，从小到大排序依次是“武汉石油、泰山石油、石油大明、湖北兴化、中国凤凰、石炼化、中原油气、仪征化纤、齐鲁石化、扬子石化、上海石化”，其中：中国石化持有武汉石油的股权仅值1．52亿，但持有上海石化的股权价值达75亿，显然转让或重组武汉石油要较上海石化容易得多。按此原则，“石油大明、中国凤凰、泰山石油、武汉石油与石炼化”最有可能很快步“湖北兴化”之后尘。 但是，由于石油石化资产的专业性较强，重组方若不是中石化、中石油等石油及石化生产商，将无法处置此类资产，这可能要求中国石化回购资产，中国石化为保持其业务的完整性，也需要如此操作。中国石化购回资产可以采用两种模式：一是购回固定资产与存货；二是按“湖北兴化模式”，即“购入全部资产与全部负债”（在湖北兴化的重组案仅披露“湖北兴化”与“国投”两个交易主体的资产资换、“国投”已获“中石化”转让控股权的意向，方案未披露置出的资产是否由中国石化购回，本文假定中石化购回资产，并称为“湖北兴化模式”）。但由于中石化在下属公司中的持股比例差异，股权转让价款可能不足以支付两种模式下回购资产。按第一种资产回购模式，中石化出让“石炼化、湖北兴化、中国凤凰、泰山石油、中原油气、武汉石油、石油大明”等公司的控股权再购回资产，其代价较小，基本可以接受（由于上市公司发行新股、增发或配股后，中石化以前投入上市公司的资产折合的股份，已有较大的增值，致使以一定的重组代价购回资产，仍无损失）；按第二种资产回购模式，中石化出让“武汉石油、湖北兴化、石炼化、泰山石油、中原油气、中国凤凰、扬子石化、齐鲁石化”等公司的股权，其重组代价基本可以接受。 因此，从重组方与中国石化的重组成本综合考虑，“武汉石油、泰山石油、湖北兴化、中国凤凰、石炼化”等公司的重组难度要小得多，其转让壳资源的操作性也较强，估计应属能先操作的公司。 重组投资价值分类评估 1、小型石化公司将是下一个湖北兴化，值得关注。湖北兴化模式是中石化系小型石化公司重组的一种模式选择，以净壳转让为主要特征。根据上文的分析，对“在中石化系统中战略地位不大、中石化持股价值较低、即使中石化需要回购股权也损失不大”的这类公司，为操作上的便利，中石化可能会选择“出让净壳”。具体而言，这类公司可能包括：“中国凤凰、武汉石油、泰山石油、石炼化”等上市公司。从目前的股价及走势上看，此类公司应可以关注。 2、大型石油化工企业重组难度大，暂宜观望。中石化系的大型企业主要有：扬子石化、齐鲁石化、上海石化、仪征化纤等四家上市公司，这四家公司均是中国石化系中的龙头企业，在系统中的战略地位显著；若中石化将控股权转让给第三方（境外油商应有承接力）来回避“关联交易、同业竞争”，无疑是快速培育竞争对手而自掘坟墓；同时，若中国石化购回资产来保持公司业务的完整性，估计耗资不菲，而这笔资金完全可以应用于效率更高的投资领域，增强中国石化的竞争优势；另外，上海石化与仪征化纤还含有H股，这无疑增加重组的变数与难度。因此，大型石化、油化类上市公司的重组难度要大得多，在中短期内维持现状的可能性居大。从目前的股价及走势上看，此类公司宜观望。 其他可能重组方式及影响 1、A股上市公司与中国石化之换股及对股价影响。此种重组方案对大型石油化工企业特别有效。其实质是换股收购，这在境内外证券市场均有先例。境内证券市场的首个成功案例出现于“清华同方”通过换股来实现对“鲁颖电子”的吸收合并。这一作法也可以在中国石化与A股上市公司之间、H股公司之间来操作。 具体作法是：中石化系的A股股东将其所持某公司（假定如扬子石化）的流通股、非流通股分别换股为中国石化）的流通A股与非流通股，须先按一定的测算方法确定双方可以接受的一个换股比例。对已发行有H股的上市公司，也可以沿用此法（如持有上海石化H股的股东，换股后成为持有中国石化的H股股东）。换股完成后，中国石化成为原中石化系唯一的大型石化企业，投资者也由原持有“子公司的股票”转变为持有“母公司股票”。 此重组方案可能存在的最大问题是“能否得到投资者的同意”。一般情况下，投资者对股本偏小的上市公司有特殊的偏好，愿意持有流通股小、流通市值小的中小规模的上市公司，因此可能使换股存在一定的难度。但是，由于将此类换股操作限定在中国石化与旗下的大型石化企业之间进行，因此只要公关工作得当，应该可能具有实施的机会。 此重组方案的最大优点在于：可能很快理顺中国石化在境内证券市场上的结构分布，而且不需动用大量的现金，操作过程中不需对中石化的业务与管理体系进行重大调整。 对换股所涉及上市公司（中国石化、扬子石化、上海石化、齐鲁石化、仪征化纤）的股价影响分析。就最近两年中石化系的大型石化企业而言，其股价波动基本与深沪两市的整体波动一致，有波幅收窄的迹象，在一定程度上已与中国石化的股价走势有一定的相似性。因此，若将换股限定在中国石化与大型石化企业之间来进行，估计对双方二级市场影响应有限。 2、中小型上市公司与中石化类小产品部门进行重组及对股价影响。境内外证券市场或上市公司均有将成熟业务分拆上市的先例，但考虑到同业竞争与关联交易，均以一块成熟的、独立的业务作为分拆上市的对象。如果向A股上市公司中注入有竞争力的炼油、乙烯业务，只会加剧上市公司与中国石化之间业已存在的“不合规性”，但选择小产品部门来与上市公司进行资产置换，将原一般性石化公司变成“专业性”的石化企业，可能会应了“投资中国石化，分享增长喜悦”。就中国石化现有的专业公司来看，“长城润滑油”与“一坪润滑油”应可以在证券市场有所作为。 中国石化通过此重组方案实现了“分拆业务上市”。重组的产业跨度较小，对市场的冲击较小，但上市公司的基本面可以有较大的改善，成长性可以显著提高。这对重组公司的股价走势也会有相当积极的正面效应。此类被重组公司可考虑“中国凤凰”等中型石化企业。 3、中国石化集团属下的专业公司对中国石化系上市公司的利用及对股价影响。石油石化行业的非勘探开采类业务组建专业性公司，中国海油走在了前头，目前中国海油已组建了三大专业公司“中海油田服务有限公司、海油工程、中海石油船舶有限公司”，其中海油工程已成功在境内上市；中国石油集团也拟在年内组建“物探”与“测井”两专业公司。我们认为，中国石化集团组建专业性公司应属迟早之事，其资产规模较海洋石油要大，其中也难免会有“海油工程”类的、能达到上市要求的企业，这类公司虽可以独立上市，但借中石化重组旗下上市公司之东风，也可以有不少便利。 如此类公司入主中石化系上市公司，将以为油田、石油化工的配套与服务为主，“非油”业务的成长尚需一定时间，因此对油田与化工会有一定的依附性。如属此类重组，对被重组公司的股价影响应视具体业务而看，但应有一定正面效应。 4、股份回购可行性分析及其对股价影响。股份回购也是解决中国石化与中石化系上市公司之间存在问题的一种作法，这在境内外证券市场也有先例。这种重组方案在中石化系上市公司重组中有所传闻，但笔者认为回购股份的现实性、必要性、可行性均不够充分，且目的不够清楚。 回购H股，青岛啤酒曾有过先例，但其回购H股的同时在增发A股，由于这两个市场中股票的同权不同价现象的存在，青岛啤酒的此种操作无疑对优化其股本结构有较大的好处。但中国石化回购H股的目的就很不清楚，即使回购H股也无助于解决其与属下上市公司业已存在的问题。 回购非流通股，除“武汉石油”因中石化的股权价值较小，存在回购的可行性外，其余公司回购非流通股的可行性均不大。“中原油气、石油大明”两上市公司因现金流较大，可以以“现金方式”与“资产方式”回购股权，但前者将影响到其后续现金流的稳定，后者更将影响到其后续的经营。其余只能用资产来回购的上市公司面临的问题将更大。 回购流通股，成本过高，远不如换股，估计可行性也不高。 因此，笔者判断选择回购股份方案的可能性不大。不过，若中国石化选择实施股份回购，首先的选择是H股，其次是法人股（可选择资产回购），最后才可能是流通A股，只要回购实施，无疑会使中国石化系的上市公司的股权结构、每股收益等都有较大的改善，对回购所涉及上市公司二级市场属直接的极大利好，其他类别股东也存在获利机会。 联合证券研究所 张弘 |
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