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MBO解开中国企业产权之结

作者：佚名     人气：215    全球最全的财富中文资源平台

日前，中国证监会发布的《上市公司收购管理办法》专门涉及了管理层收购，从而也使中国资本市场ＭＢＯ沐浴在阳光下，此举引起市场人士瞩目。业内人士认为，未来２－３年，ＭＢＯ将在中国资本市场形成一道亮丽风景。
  　本报特与上海荣正投资咨询公司合作，推出ＭＢＯ系列报道。作为首篇，今天主要是从综合的角度对ＭＢＯ作一梳理，以后将撷取国内资本市场已有的经典案例，作进一步的介绍。  
　　实施条件  
　　近年来中国政府出台了出售小企业和国有股权的相关政策，强调“要对国有企业作战略性的改组，大多数国有企业要退出一般性竞争性领域”。在这样政策背景下，ＭＢＯ在中国的操作条件日趋成熟。  
　　卖者愿意卖。  
　　首先，对于潜在的卖方——集体或国有股权的持有者（一般为资产管理部门、国有股权授权经营法人和乡镇资产经营公司）来说，通过进行有效彻底的ＭＢＯ，可使企业减轻资产负担，集中资源发展核心业务；或转移经营重点从原有的老行业退出，转入发展潜力较大的行业，提高盈利能力，使整个国有或集体经济升值，所以在这样的行业或企业，卖者有卖的意愿。  
　　买者愿意买。  
　　站在经营者的战略角度看，公司实施ＭＢＯ以后，经理层已经脱离了原有的行政干预，可以按照自己的经营思想推行新的发展战略。由于有条件实施ＭＢＯ的企业经理层大部分都拥有超强的经营管理能力，并在本企业运作多年，对企业已有深入的了解，必然已认识到目标公司具有相当大的“潜在的经理效率空间”，因此经理层一旦掌握了决策控制权，就会对公司实行“内科手术”重新设计组织架构及内部管理机制、进行业务整合等　和“外科手术”市场定位、客户开发等　，提高公司的市场效率和竞争力，从而取得远远优于原先的股东回报。美的以何享健为代表的经理层就是上述这样高素质和有实际控制力的管理者，故买者是愿意买的。  
　　买者有能力买。  
　　ＭＢＯ的操作思路来源于ＬＢＯ，是通过借债融资收购原所有者的股权，获取控股地位，很适合中国的经理人操作。  
　　在中国，由于长期受计划经济的影响，高级经理层（特别是国有或集体企业的高级经理层）处于相对较低的收入层次，所以收购主体的支付能力都远低于收购标的的一般价值。在收购中，他们往往只能支付总收购价款中很少的一部分（一般为１０％－２０％），其余的大部分资金缺口需要融资来弥补。现在从实施成功的若干中国的ＭＢＯ案例来看，除利用个人信用外，还可以利用其它多种途径予以解决，如股权质押贷款等，美的就是采用这种方式进行的。北京四通股份公司实施ＭＢＯ时，是采用了变通的方式进行融资的。他们以职工持股会（社团法人）的名义向银行申请贷款，再转向个人，其前提是必须由四通公司做担保。此外，即将出台的《信托法》也将为ＭＢＯ创造另一个非常可行的融资渠道，即通过信托投资公司代管股票，让信托公司作为主体进行金融信贷，因此，买者是有能力买的。  
　　操作三阶段  
　　在具体的方案设计和实施中，应遵循“逐步谨慎操作”的原则，可分为如下三个阶段进行：  
　　第一阶段：方案策划站此阶段，主要是收购可行性的调查研究，包括目标公司调查和整体工作进度安排。  
　　目标公司的调查是整个ＭＢＯ的基础，其结果要客观和有效，是一个耗时耗力的过程。在调查时，要综合考察和研究目标公司的各个指标，一般交由独立的第三方财务顾问来做，力求公正和完善。主要的指标有：经营状况、财务状况、法律政策、公司治理结构等。  

　　尤须注意的是，对于ＭＢＯ目标公司及ＭＢＯ行为本身的法律调查和评价极为重要。  
　　由于中国ＭＢＯ方面的法律法规尚不健全，各地对国有或集体资产的管理归属等问题又有种种不同的规定，因此这点尤须重视。而且，有效运用当地政策法规可极大地促进ＭＢＯ的运作成功。长沙友谊阿波罗集团实施的ＭＢＯ就是活用了长沙市出台的“谁投资谁所有、谁积累谁所有”的企业资产量化重组原则，对原有的长沙友谊集团和阿波罗集团进行重组合并，并在此基础上增资扩股，达到了经营者持大股的目的。  
　　目标公司调查完毕，确定收购后，就可开始总体策划，主要包括组建收购主体、协调参与各方的工作进度、选择战略投资者、收购融资安排等工作。  
　　第二阶段：收购操作站这一阶段，是ＭＢＯ的实际收购操作阶段，主要工作环节为：评估、定价、谈判、签约、履行。实施的焦点主要是收购的价格，这是一个需要买卖双方本着“公开、公平、公正”的原则平等协商的过程，是以评估确定的价格为基础的。在评估过程中，要特别考虑评估和核算公司的无形资产。这部分资产往往也是公司经理层认为可以使其发挥更大作用、使企业产生更高盈利能力的资产，是经理层进行收购的驱动力之一。  
　　第三阶段：后续整合阶段，此阶段又称后ＭＢＯ阶段。最重要的工作是企业重新设计和再造。由于实施ＭＢＯ时，管理者只用了很少的自由资金，大部分靠贷款买下企业产权，因此必须进行公司业务和资产重整，积极开展获利能力强的业务。同时，还需加强运营资金的科学化管理，改善资产结构，剥离不良或与公司核心业务无关的资产偿还债务，降低整体财务费用和负债水平。  
　　愈演愈热  
　２００２年９月１２日，佛塑股份（０００９７３）的一则看似普通的股权转让公告却令市场瞩目，公告称：“佛山富硕宏信投资有限公司受让佛山塑料集团股份有限公司（以下简称佛塑股份）第二大股东佛山市塑料皮革工业合作联社持有的佛塑股份２９．４６２％股份，共计１１００２．４４万股。佛山富硕宏信投资有限公司的主要股东均为公司管理人员。”  
　　由此判断，佛塑股份已经成功实施了ＭＢＯＭａｎａｇｅｍｅｎｔＢｕｙｏｕｔ，经理层融资收购　，公司管理层由一般意义上的职业经理人完成了向公司所有者的根本转变。  
　　几天后的９月１７日，胜利股份（０００４０７）也公告了其类似的股权转让行为，公告称：“公司第三大股东山东省胜利集团公司拟将代山东省国有资产管理办公室持有的胜利股份国家股１６４１０８５０股（占胜利股份总股本的６．８５％）协议有偿转让给山东胜利投资股份有限公司。山东胜利投资股份有限公司股东由胜利股份、胜利股份第一大股东胜邦企业投资集团有限公司和胜利集团的中、高级管理层组成”。  
　　回首即将过去的２００２年的中国资本市场，ＭＢＯ作为一种国内比较新颖的购并重组方式，可谓是愈演愈烈，构成了一道颇为独特的风景，除上述几家外，深方大（００００５５）、宇通客车(相关,行情)（６０００６６）、洞庭水殖（６００２５７）、扬农化工（６００４８６）等等多家上市公司也公告了其ＭＢＯ方案。  
　　其中的操作和实施手法也不一而足，不乏独特而又具有创新意义的案例，也有因为方案或操作上的纰露，而出现了各种问题或障碍。本文试图通过对ＭＢＯ的涵义和一般操作模式做一浅析，并结合对几年来已成功ＭＢＯ案例的剖析，使读者对ＭＢＯ这一国际上较为普遍的并购方式在中国特殊的资本市场环境中的实际操作有一定的了解和启发。  

　　了解ＭＢＯ  
　　ＭＢＯ是美国８０年代兼并浪潮中涌现出来的一种通过融资来完成并购的方式。  
　　融资并购又称杠杆收购（ＬｅｖｅｒａｇｅｄＢｕｙｏｕｔ，简称ＬＢＯ），它是通过公司的大量举债，增加财务杠杆向某一公司股东购买股票，完成购并活动。“经理层融资收购”是杠杆收购的一种。当运用杠杆收购的主体是目标公司的经理层时，就称之为ＭＢＯ。  
　　从管理意义上讲，ＭＢＯ是对现代企业制度所有权与经营权相分离的委托——代理关系　的反叛，因为其追求的是一种所有权和经营权的相对集中。  
　　但是从另一个角度来看，由于经理层对公司进行收购后，实现了对决策控制权、剩余控制权和剩余索取权的接管，而不只是纯粹担任股东的“代理人”的角色。  
　　对公司而言，可以降低代理成本，减少对经理人权力的约束。因此，ＭＢＯ实际上是对过度分权导致代理成本过大的一种矫正。  
　　在中国，由于国有和绝大多数集体企业长期以来存在“所有者缺位现象”，产权不明晰，而且企业的经营管理层（也就是公司实际的控制者）的管理才能一直不能得到应有的有效回报，激励严重不足。因此，ＭＢＯ作为降低代理成本的有效工具，对于中国企业的发展有着特别重要的意义。
　　成功关键  
　　在中国的当前国情下，以下二个问题是决定ＭＢＯ能否最终成功的关键。  
　　慎重处置国有和集体资产。在实施ＭＢＯ时，如果涉及对国有资产的存量部分进行收购的，必须向国有资产管理部门报批。国有资产管理部门的主要任务是防止国有资产流失和保证国有资产的保值增值。国有资产由国家所有，转向经理层个人所有，本身就是一个比较敏感的话题，而各地国资管理部门在这一问题上的把握尺度和规定也不一而足。因此，在管理者收购中，如涉及到须向国有资产管理部门申报的行为没有申报，该评估的没有评估，极有可能会遭到处罚，使整个ＭＢＯ行为半途而废。即使是对于集体资产，也应该以谨慎的态度报请当地经济管理部门批准并出具肯定意见后再实施，这样才能使ＭＢＯ行动无后顾之忧。  
　　尤值一提的是，在国家有明确退出意向的行业，在与国有资产管理部门进行良好的沟通和协商的前提下，在对国有资产充分评估的基础上，可以大力推动实施ＭＢＯ。  
　　拓展融资渠道。由于ＭＢＯ是一项大规模的资本运作，股权交易所需的大部分资金需要来源于外部融资，因此，能否较为有效地融资就显得尤为关键。  
　　目前，中国国有商业银行对于股权质押贷款的限制还很严格，可以考虑向非国有银行或金融机构进行相关贷款，如民生银行(相关,行情)已经开展了针对个人股权质押的贷款业务。此外，引入外部股权投资人或债权投资人进行相应的融资也不失为一条较好的途径。  
　　总之，ＭＢＯ是一个复杂的系统工程，在收购方案设计和执行过程中，不但要兼顾参与各方的利益，设计详尽缜密的策划和操作方法。  
　　运作模式  

　　一般地说，一个完整的ＭＢＯ行为的参与者有以下几类：核心经理层（由于中国的实际国情，往往还包括一部分中层管理人员甚至普通员工）、原股权持有者和管理者、股权投资人、债权投资人和收购财务顾问。其中，经理层和卖方的主要经济事务是就交易的资产或股权进行定价谈判；股权投资人和债权投资人主要是提供资金支持和融资渠道；收购财务顾问的职能是进行方案设计、法律解释和支持、财务评估和处理、公司改制设计及融资协调。  
　　以实施目标来分：可以分为主要以明晰产权为目的的ＭＢＯ，如早期以明晰集体产权为目标的四通ＭＢＯ和春兰集团的员工收购等，中国有大量的国有集体企业，因此这类ＭＢＯ在相当长的时期内将是ＭＢＯ的主流；以非主营业务剥离为目标的ＭＢＯ，也可以叫反向ＭＢＯ，是站在原股东的角度，分离其非核心资产，以达到公司紧缩之目的，最著名的案例当属荣正于去年在上海策划的“恒源祥”项目；再就是以提升管理效率为目标的ＭＢＯ，这也是所有ＭＢＯ的一个基本前提。  
　　ＭＢＯ从其实施过程来看，有一次到位取得控制权的，如申报中的鄂尔多斯(相关,行情)拟将集团的持有的上市公司全部股份转让给经营者；但更多的是分步“蚕食”的，如粤美的等。
证券日报   马飞
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