|
您现在的位置： 新语文 >> 企业管理 >> 资本营运 >> MBO 操作 >> 正文 |
|
|||||
| 公司治理与经营者持股 | |||||
|
作者：佚名 人气：243 全球最全的财富中文资源平台 |
|||||
|
这是胡汝银教授。汝银是中国著名的中青年经济学家。在证券方面即是个专家又是个行家。1988年和1992年，他曾两度获得孙冶方经济科学奖。被英国剑桥国际传记中心评为1993年-1994年度国际杰出人物，并被授予20世纪成就奖。今天他报告的主题是谈公司治理与经营者持股也就是股权激励。下面我们欢迎（掌声）。 同时它也是证券市场上的基石。这是我个人的说法。E比斯尼斯是IBM公司提出的口号，电子化的企业，与电子商务是两回事。现在国际上提出G比斯尼斯。指公司治理可以提升公司的价值包括公司股东的价值。另外以前讲的QC－品质控制或者叫质量控制。实际上和质量控制同样重要的是公司控制就是CC。有一批世界大腕级的企业家他们提出要把公司治理中一些主要的东西放到ISO9000里去。这样就形成一种良好的基础。它的意义是非常重要的。在证券市场上避免市场价格的扭曲，价格信号的失真，避免市场失灵的其它一系列方面的意义。 另外，公司治理股票激励也是非常重要的。所以说公司治理是至关重要的。它的重要性除了其它方面单就股权激励来讲有两个方面。第一，一个非常健全的公司治理机制是制定并实施股权激励的重要基础。第二，健全的公司治理机制是避免股权激励扭曲和失真的一个必要条件。没有一个良好的公司内部治理机制。公司的股权激励就会乱来。乱来以后就会影响公司正常运作和持续发展。因此对你的公司造成很大损害。去年年底上海证券交易所在我的组织之下起草了一个上海证券交易所上市公司治理指引。最近中国证券会的有关部门在我们的支持之下以我们原有的文件和研究包括教研为基础起草一个公司治理条例。估计三个月后将会完成，先向社会征求意见，再向社会推出。第三，有效公司治理的要求。公司治理对大家来讲是一个陌生的题目。但是这个题目非常重要。它对我们中国从以前的计划经济转变到市场经济再变成一个有效的市场经济来讲同其它东西比较而言，它的意义是非常重大的。 有效的公司治理一般来讲有三项重要的要求。第一点是透明。就是公司运作非常透明。透明包括什么东西呢？比如公司的信息披露必须完整，准确，及时。所谓完整，所有的重要信息都要披露，不能是一部分。所谓准确不能是说假话提供假的信息。提供假的信息可能比不提供还糟糕。及时是指一旦有重要的信息都要披露，不能有很长时间的滞后。这些东西都是非常重要的。对投资者，资金提供者来准确地判断企业的好坏，包括公司的经理层进行一个比较好的判断都是非常重要的。我们知道公司有财务信息、非财务信息。假如这些信息都是扭曲的，失真的，假的那提供再多也没有用。导致你对它的业绩，公司运转状况进行判断的成本太高。经济学家也叫度量成本。而且在经济全球化时透明度很差，国外的投资者对公司的股票就没有信心，股价就会一落千丈。即使你能赚到钱。你和人家赚钱的能力是一样的，就因为你透明度差，人家就是不看好你。你的股价相对别人来讲就会打一个很大的折扣。第二点是公平。首先是公平地对待所有的股东。你不是重要股东我就可以忽视你，唬弄你。然后我公司的运作只考虑大股东的利益，或只考虑管理层的利益。最后你重要投资者的利益我不考虑，那肯定是对你都是有害的。还有要强调的是商业银行或者是信用社提供贷款。如果你不能善用它的贷款。也许在短期之内可以骗它。但如马克.吐温讲的“你不能在所有的时间之内骗所有的人”这是一个重复质疑。今天你骗了一个人，在一个健全的社会里坏事传千里。你的信誉就没有了，肯定是不行的。公平也叫公正是非常重要的。第三点是诚信。什么是诚信呢？就是公司的董事管理层，我作为一个受托人、受股东的委托来管理公司的资产，对公司整个业务进行管理。我必须履行我对股东的忠实责任。我不能去干有损于股东利益的事情。你干了，那是不行的。在美国是要进行民事赔偿的。如果是欺诈，就要负刑事责任。这个赔偿不象目前我国那样轻描淡写，不痛不痒，是要你赔得倾家荡产的，损害是很大的。所以诚信是非常重要的。我国正处于一个转轨时期，可能以后有一个家族创业了，几代人下来有一份家族资产，有家族的企业。如果在社会上你没有履行很好的诚信责任，没有很好的诚信形象，你的声誉很糟糕的话，那你家族就会衰落。所以你看香港、东南亚他们和我国不一样的是管理。因为他们历史很长，所以许多家族式企业有很长的追求事业。我们象这样的文化也要慢慢地培养起来。不管是私营企业还是公众公司都必须要履行诚信。我们现在正在起草一系列的文件。同时我自个也在发起一场立法运动。希望我们能和英美模式接轨（ENGLIAN AMERICA MODE）使我们法律的保证支撑非常健全。这样公司的运作就会健全，使公司的市场持量不断提高。还有其它方面的要求，要勤勉尽责。比如我当了一个公司的董事。我是独立董事。我必须勤勉尽责，尽到我的职责。如果没有勤勉尽责，你失责了，失职了，都不行。所以良好有效的公司治理是基本的要求。当然还有公司效率等其它一系列的问题。大事小事都要很多人来决择就是民主社会不利的地方。如果有些决择要全民公择的话，代价太高了。所以要有一系列有效的利益安排。要保持一种BALANCE，平衡的前提是我委托的委托人、代理人或受托人要尽到受托义务。因此依照英美有关法律。比如目前证券市场上内幕交易、操纵市场。特别是公司管理层联手合谋来操纵。这在英美叫SCANDAL丑闻或FRAND欺诈都会判刑事上的处罚和经济上的处罚。如果你是在华尔街上的人，你就永远不可能再在华尔街上出现。因为再也没有人会理睬你。你的信誉破产了，实际上你个人也破产了。（美国有个人破产制度）。因为不可能东山再起。 另外有赔偿机制。如果你对股东造成损害。损害可能是客观的责任，也可能是你主观过错。现在英美法律是从客观推到主观过错上的。那最后你要赔偿，而且赔偿是非常有效的。你个人有个人的一套信用机制,有个人的收入帐户,你不可能做洗钱（MONEY LAUNDER）。然后你有多少钱就在你的帐户上。你不能再用其他人的名字把我的钱转到其它地方。在美国这是要坐牢的。所以它是非常有效的。如果你做了不好的事情，来罚你的话，不可能跑掉。所以这个制度是安排得很合理的。我们国家以后也要引进一些比较好的成功的做法。 第四点是公司治理的目标。主要是三大目标。一、是保护股东的权力和利益。重要性就不用再多说了。一个公司如果不重视股东的权力和利益，最后一定是运作得一踏糊涂。二、是确定一个健全良好的公司运作机制。比如深圳市最大的一个外贸公司－－深圳市外贸公司。后来破产了。由最大走到破产为什么？是因为外贸公司的那些头们有私心。因为深圳对企业的管理、政府监控等比较差。企业内部是乱成一锅粥。为什么乱呢？因为公司乱了，经理才能捞好处。所以他不愿意公司制度非常健全。内控机制、订单的流水操作的程序都没有。没有规矩，透明度也非常低，所以谁拿到订单谁就糊里糊涂地去做。底下人就叫做吃两头。一方面在上家供货商那边货款很早就付给他们，回扣就拿好了，价格是很高的；另一方面在下家销售部那方，货给他了，货款没有拿回来，回扣就又拿了。公司没法炒他，因为没有排帐制度，炒了他那些呆帐没法追究。所以你还离不开他。上行下效这个公司就完蛋了。我们很多公司都是这样的，没有规矩。有的讲亲兄弟不是明算帐。他是用人不疑，疑人不用。所谓用人不疑就是什么基本制度都没有。我就让你糊里糊涂地在这儿做罢。最后很多家族式企业都完蛋了，就是这样一个问题。三、就是要建立一个公司控制的总体框架。通过一系列的制度组织安排来形成一个健全的运作机制。那么所有的目标的实现，除了依赖制度环境等条件因素之外，要依赖于运作良好的董事会。美国一个研究工作室很有名的经济学家美尔斯坦宁就说“象达尔文在物种起源中讲的物竞天择、优胜劣汰。”最后生存下来的物种也许只有一点点微小的优势。一个良好的董事会在市场林立的竞争社会上，如果有一点点优势可能就导致你整个公司的整体优势。这就象LAST STRAW最后一根稻草把骆驼压趴下。最后一根草可能让你公司最后脱颖而出。美国很多公司董事会的运作都是非常良好的。 第五点公司治理的基本原则。一是强调董事要履行整个董事会的责任。比如欧美的董事会不象我们搞法定代表人，然后大权掌揽，是集体负责制。在香港上市的红筹公司，如果贷款超过四千万港币就要四个以上执行董事签字，是集体董事负有责任。如果没有履行职责、忠诚责任及勤勉义务要赔偿。二是保持董事会的独立性，强化董事会下属专业委员会的作用及责任。董事会不能变成大股东的附属。可是在我国作为一个国有控股公司是政府机构或党的机构的一个附属。都会损害公司的运作，损害公司的生命力。三是强化对公司业绩以及对管理层业绩的监督以及善于内部控制成绩的实施。四是主动负担公司内部风险管理。这个风险管理包括制度不健全造成的风险，也包括投资风险，货币汇率风险等等。要形成一个非常好的风险管理。通过这样来增长公司的价值。比如我国的很多公司业绩都不好。我们可以得出这样一个结论：大部分公司的大部分失误或损失是来自决策失误。为什么？是因为没有很好的决策机制。一个很好的决策方面风险管理的机制。当然也有一系列配套的条件比较差的原因。比如政企不分，长官意志，政府部门给你定项目等。总的来讲是企业投资决策机制不行。五是保持一个比较高的公司信息披露标准。股权激励的含义是以股权以及延伸产品这种形式来支付工作报酬。持股是一个更广泛的概念。如果是作为投资者公司的发起人投资到这个公司，就不是股权激励的问题。是持股，不是股权投资的概念。股权激励主要是作为工作报酬来支付。形式有很多种。第一种是股权。比如红筹股形式。国外一般分为普通股和优先股。普通股就是和证券市场上的股票一样。优先股是每年分红给你一个最低的回报，然后保证你分红。如果今年没有盈利，下一年盈利时我要补偿你。但在公司重大决策时你没有投票权。在公司破产清偿公司债物，清理公司时，除了偿还债权人的债务之外，所剩资产要首先支付优先股股东。最后才是普通股股东。股权的延伸产品包括股票期权。又比如期股，是指现在不是股票，但今后是股票的那种。国外在操作上没有期股的概念。股票期权和期股有很大的差别。股票期权是一种显在权，是一种权力，不是义务。可以买也可以不买，可以行权也可以不行权。但上海出现的期股是强制性的，一定要买，逼着你和公司捆在一起。如果你买的股价高于目前股价你就必须承担额外损失。股票期权在这种情况下可以不行权，就能避免这种损失。股票的延伸产品不一定用股票的形式来支付，可以是混合的，一部分用股票一部分用现金。如虚拟股票或股票政治权。最近国内的企业也有一些股票政治权的概念。但并不太一样。股权激励在国外是一种长期的激励手段，长期报酬。因此把受激励者的个人利益和公司利益长期捆在一起，形成利益共同体，金手铐的效应，把你铐在企业上不让你跑掉。 股权激励的原则：一、必须是透明的。所谓透明不能是黑箱操作，要有充分的信息披露；二、是公正的。价格、剩余数量必须在公正的水平之上。美国著名的机构投资者责任研究中心－－RLC最近主张应该和公司其他成员收益及贡献保持平衡；三、要有效率。除了整个决策过程的效率还必须与贡献相一致。不能无功者受禄或小功者受大禄。要有规范的决策和思考程序。另外在我国的上市公司还要求一定要有独立的执行机构来介入，不能自作自划，要有市场化的运作。 成功的股权激励要有一系列必要的条件。首先证券市场是要强制有效的，不存在严重的股价扭曲。也就是乌鸦不能成为凤凰。如果乌鸦成为凤凰，股价那么高与你的努力和贡献没有相关性。这样是不公平的。最终不可能成为一种很好的激励机制。其次股票市场的运作，通过股权激励活跃所产生的预期收益必须超过现金激励活跃的价值。否则就是只要现金不要股权。这在牛市时实施比较好。前几年的美国到现在为止都是大牛市。第三是不存在业绩信号的扭曲。如果造假一定完蛋。所以要有很健全的会计准则、审批机制和其它一系列方面的内控机制。第四，股权激励计划实际决策者必须是以公司价值最大化为目标。在国有企业的股权激励计划，如果是有政府机构来决定的不一定追求公司价值最大化，可能有其他方面的偏好。比如我的一个朋友在很有名的国有集团工作。集团下面有一个很有名的上市公司。他们的股权激励标准是不超过普通职工的三倍。第五个方面，股权激励必须要以实际的业绩为基础。否则运作效率不是提高而是降低。第六受激励者股权激励边际效率不为零。所谓股权激励边际效率不为零就是指你给我股权越多越好。如果我已经是亿万富翁，你多给或少给一些对我都无所谓。那么再进行股权激励就没有效果。美国机构研究得出公司职员把股权激励看作是最有效的激励手段。但除了看重股权激励之外，还有公司给他的权力，事业发展空间是否大。同样100万的报酬，如果在这家公司没有发挥余地，象花瓶四处碰壁，就一定会拂袖而去。要有良好的公司治理是上面讲到的第一、三、四、五条的基础。有效的激励是公司治理的核心内容。现在的股权激励的障碍是和这些问题联系在一起的。比如股票结构等一系列东西和要求。前几年网络公司不光是所有高层人员还是普通职工相当一部分收入是用股票期权来支付的。但最近网络经济泡沫的破灭。现在又回到现金至高无上的理念。股权激励是需要一系列的条件的。最近股权激励在网络公司就不很吃香，而且有很多公司改弦更张。即使还有股权激励但也是加大现金激励的比例和强度。中国大陆最近一些热门网站财务负责人相继离职就与此有关。从RLC报告的情况也可以看到美国网站的详细状况。 第三经营者报酬与公司治理方面的国际经验。股权激励是公司治理中非常重要的内容。如果股权激励机制不健全，意味着公司治理机制的不完善。从而意味着你公司的价值会被人所疑问，会削弱投资者对公司的信心。因此股权激励在国际资本市场上非常重要的。比如香港红筹股公司。上海实业董事长蔡来新一上市就和其他高层有股权激励计划。尽管在国内计划形成后除30％收入归个人所有，其余都要上交有关方面或重新在管理层分配。但仍要实施，是因为在欧美投资者看来，如果管理层在公司没有任何持股就表示对自己公司没有信心，没有更多的利益上的相关性。他们就不大看好你的公司。当然股权激励的合理不合理和公司的业绩是否挂钩，对公司的长远发展是否有利，人家可以从披露的完整信息来作判断。所以它是在对公司投资时，包括在评估你公司发展潜力时的重要依据。因此在国际资本市场上非常重视这点。而且从历史上讲经理层，包括董事尤其是执行董事，他们报酬多少的问题是80年代末期以来全球公司治理运动兴起最重要的原因之一。也是公司治理重点之一。如果报酬不好，变成管理层在贪钱，损害股东利益。最后会产生一系列的弊端，会有一系列的文件出台来处理。这是我列的98年度部分国家的年薪状况。首先是美国《财富》中列的比较大的公司。年薪总和是超过100万美金，其中基本工资是38％；奖金是15％；股票期权是36％（当期授予）。99年有上升的趋势。英国的工资要低一点60多万美金。台湾更低一点。英国的比例是比较高的。法国、香港和巴西也是10％以上。香港收入也不低是60多万美金以上。香港打工皇帝的工资超过一亿港币，并不是太离谱的事。 第二讲经营者报酬和公司治理报告。公司治理主要是发源于英国。为什么OECT、世界银行等国际组织要发起一场全球公司治理运动？因为在他们看来公司治理质量不行，公司整体质量也就不好。因此他要投资到资本市场上，投资到你上市公司来，就没有安全感，没有稳定性可言。所以他要求把他的公司治理标准提到其他国家，特别是新兴市场经济国家，包括中国。但最近开始的公司治理运动是从英国兴起的。首先是英国的卡特白瑞在1990年成立由行业性、资历性组织如皇家会计师协会、英国工业协会、伦敦证券交易所等这样一些机构组成的一个非官方的委员会。委员会主席是卡特白瑞勋爵。以他的名义出一个报告，总称为《卡特白瑞报告》。这个报告对英国公司的公司治理主要方面提出一些基本原则和作法要求。后来在这个报告基础之上，又有一个格林白瑞委员会。由格林白瑞勋爵领头，提出一个报酬制度。主要是指董事的报酬制度。再后来又有一个汉普尔勋爵。成立的委员会也在前面报告基础之上提出一个综合准则。接近99年时肯白尔勋爵又出一个报告。这些报告在国际上影响很大。国际上一些公司治理的原则基本是四个报告上提出来的。它对我们国家也会有很大的影响。 卡特白瑞报告在第三章里对经营者报酬，主要是执行董事的报酬及其相关的待遇方面，作了一系列规定。首先，是有一个服务活动。董事的服务活动如果没有股东的批准，服务活动不能超过三年。在很多国家签了服务活动就不能解雇他。解雇就要付很高的赔偿。当然也有其他一系列方面的支持。另外，是对所有董事的全部报酬和董事长最高报酬应当作完整披露。披露内容包括所缴纳的养老金和一定的股票期权。应该列出薪水和业绩挂钩的报酬。同时也要讲清楚业绩考核的基础、依据、方法。然后又第一次提出要成立由非执行董事所组成的报酬委员会。由它来负责指定董事的报酬。所谓非执行董事是不在公司里拿工资，不在公司任职的董事。董事分执行董事和非执行董事。非执行董事又分为独立董事和非独立董事。独立董事是和公司大股东、领导层没有任何个人关系。（我曾出版了一本关于独立董事的报告可以去查）。 卡特白瑞报告发表后又有一个格林白瑞报告。从1984年至1994年对英国一千多家非常著名的公司进行调查后，结果显示公司管理层报酬上涨速度既超过公司业绩上涨速度也超过通常内公司一般职工的增长水平。所以英国老百姓对此看法很多，议论纷纷。最后要求改善公司管理层报酬的确定机制或有关工作制度机制。以上是此报告出台时的背景。报告核心是关于公司董事报酬的决定和相应说明的最佳做法准则。公司董事报酬的最佳做法准则有一系列内容。每年董事会要成立报酬委员会代表董事会向股东提交报告，就是董事报酬报告。而这个报告还要成为公司年度审计报告的部分或附录，还要在报告中清楚的撰明公司管理层的报酬水平、政策构成、参考系数、业绩的考察指标等，都要有非常详细的披露。同时也要提供一部分报酬的具体资料以及其它一些东西。比如股票期权，已经执行和没有执行的情况都要做完整的叙述。同时股票期权的资料如总利、数量的多少，发放条款，行权的价格，多少年可以开始行权，每年行使多少，多少年可以结束，以及它的会计处理，都要作出清楚的交待。还包括其它方面如养老金等。同时所有的东西必须经过审计。还要披露股东持股或其它关联业务的利益、活动和其余一系列东西。 报酬政策方面也有一系列的规定，也是基本原则。一方面如为了足够吸引和挽留激励董事，报酬不能过低；但是也不能超过所需的水平。另外与哪一工资进行比较，应该作出决定。然后要注意公司内部和其他员工保持一种合理的平衡。最关键的是必须和股东的利益达到一致。尽董事最大限度地勤勉尽责。以这个为目标有一系列的报酬政策。如年度奖金是否和业绩挂钩，提供长期股权激励计划在头三年不应该让股票期权兑现等。鼓励你持有较长时间，在行权后也鼓励你继续长期持有股票。然后你必需经过股东批准。同时也要考虑一系列其他标准。还要和股东的回报达到平衡。另外要分期兑现，不应该是一次性发放。比如我有一个学生。他是复旦微电子的副总裁。他说他不希望很多公司的关键技术人员能够在很短的期限之内把股票期权行权后卖掉。卖掉后人走了，想要有一个比较高的效应，还是不行。这就需要一系列这方面的制度安排。鼓励你不要一次性的兑现，不要短期之内集中兑现。另外强调不能以比现行市场价格更低的执行价格发放。这是世界上如英美等地的普遍作法。这些东西不应该是养老性质的。这之后是汉普尔报告。它提出一系列的东西，不能执行董事一揽子报酬。它强调必须由报酬委员会决定。 这是一个非常著名的机构投资者，就是叫做加州公司人员退休系统。这个机构它管理了超过1400亿美元的资产。1400亿美元相当于一个什么概念？我们去年是9万亿人民币不到的GDP，美国超过了我们的GDP。美国的全部机构投资者的资产99年加起来18万亿。考伯尔它是一个非常有影响的机构。在美国它是一个公司治理导向的这样一个投资机构。什么叫公司治理导向呢？它就是戴着放大镜，戴着望远镜，到证券市场去找那些公司潜质还不错，但是公司治理太差的公司。通过改善公司治理就可以很明显地改善公司的业绩，提升公司价值。所以它就这样去找。然后在它的网站上面，它的出版物上去征求我需要哪一个领域选一个什么样的专家，来担任我的独立董事。然后它们看中了那个公司，然后这个公司一旦知道了考伯尔看中了它是又惊又喜。喜的是说明我的公司管理还不错，他还能看中我。惊的是我是公司管理层弄得不好被它炒鱿鱼。它做了很多很成功的案例。通过公司把关了以后，它来治理改善它的公司制度，提出一系列的公司治理原则，如美国公司原则，日本公司原则。同时它和很多机构投资者也包括一些证券交易所在内，发起成立了一个网站叫做国际公司治理。这个网络实际是一个组织。然后除了它这个网络原则，比如日本也有日本公司治理网络，也是效仿它的做法，欧洲也有一个公司治理网络。前段时间它还向我们索要我们上海证券所公司治理的英文文件。然后它就提出了考伯尔在它每个公司治理原则里一个公司董事会应该成立什么样的下属委员会，有哪些委员会呢？有审计委员会，有董事提名委员会，有董事会考评管理委员会，有总裁考评管理委员会，有董事的道德操守委员会，还有公司治理委员会。在这里要求公司独立董事要避免董事个人财务、职业利益、公司的整体利益、公司治理委员会等等和股东利益相冲突。当然最近考伯尔强调你独立董事以及其他董事的报酬至少有三分之一应该由股权的形式来支付。这又与股东的利益相冲突。这就成为了非常普遍的现象。还有其他很多有名的公司，它们董事的车马费和其他报酬里面有越来越多的比重用股权部分来支付。在这种情况下它还是一个独立的董事。它为什么要这样来支付。这就是说你的股权不多。香港有这样一个说法。什么人能当独立董事。只要持有公司的股票不超过2％是个小股东，操纵不了整个公司。你这个独立董事你的股票和其他股东一样有相同动力机制。你就会站在股东的立场上考虑问题。当然每个独立董事他能够勤勉尽职，能够尽到诚信责任。除了这个东西以外，他还有二大因素支配。他不好好履行职责的话，他要负赔偿责任。另外就说这也是一个荣誉，一个很好的荣誉他会很好珍惜他的声誉。他不珍惜他的声誉就一辈子完蛋了。这两个因素也是很大一个东西。我们目前证监会正在起草由我们独立董事的这样一个条例。去年我们提出来要提倡每个公司至少要有两个独立董事。我个人研究下来以后，独立董事弄出来有一系列问题。比如他不好好履行职责怎么办。你找他把他抓起来，不行。在美国，我可以把他弄起来。如果真的不行的话，我要你赔我的钱。中国没有这个东西，他要么做花瓶，要么出工不出力，你拿他没办法。所以，我们目前国内这个东西不配套，不配套的话，我想办法让它配套，让整个社会达到一个共识，从美国的现状我们看到，美国的标准，5000家公司董事会的人平均是12个人，独立董事占70％。在报酬审计委员会里93％和86％。美国的董事会要比日本的董事会规模要小得多。然后他有一系列治理原则。那么他认为股票应该在董事的薪酬里面占很大比重。我们看到99年美国的CEO百分六十几的报酬是用股票的形式或者股票的延伸产品的形式来支付。然后还有独立董事在这里面的一系列作用。 另外，发达国家象英美这样的国家，还有韩国他也有公司治理的最佳做法，99年9月份提出来的。也提出一系列非常具体的东西。要对公司的管理层，董事会以及执行董事和非执行董事的业绩，包括他们的活动进行评估。独立董事出席会议以后，究竟是投赞成票，还是投反对票。大家要知道他，要公布这些东西。然后这个评估结果应该是他的任命和确定报酬一个基础。这个是对管理层应该怎么样评估它有一整套的要求。同时对外国董事的活动有一系列要评估，还有对整个董事会活动进行评估，而且评估结果应该披露，应该是透明的。 第四个方面跟大家讲一下报酬公司治理。中国目前面临的问题对策和政策。问题大概有五个层面。一个国家制度结构层面上的问题。第二个是股权持有层面上的问题。第三个是股权市场层面上的问题。第四个是公司市场层面上的问题。第五个公司操作层面的问题。 那么先讲一下国家制度结构层面上的问题。这个问题主要是取决于几个方面。一个方面从目前来讲。我们国家的法律是什么样的法律。我们法律方面赋于的权利不是属于老百姓是属于国家。我们是国家规定了，可以干是合法，国家没有规定你可以做的话，你去做这个是没有法律保障的。在这样一种法律安排之下，在目前为止关于报酬方面特别是股权激励方面，没有一个法律方面的东西，法规也没有，中央一级没有。尽管最近他们在考虑，而且这个争议颇多。那么因此这里面存在一个法律上的风险。 第二方面和这个东西相联系的。既然要有法律上来允许的话。我们国家是一个立法，是官僚制造的过程。一般公众的话发挥影响力很少。如果在美国，我如果是一个有钱人和一个团体的话，我对什么事情有提法了，我去找几个国会议员，把我的方案抛给他。建议他去在立法方面提出一个新的立法方案或者提供一个修正法案什么东西。那么这个国会议员他有一个班子。他可能在这个方面他是外行，但他那个班子是很专业的，也提出一个很专业的立法的草案。我们国家这个问题目前来讲，还很难解决国家主要的制度创新这样一种机制。它会影响我们国家在报酬方面制度创新。另外政企不分引发了一系列的问题。你很难谈，最终给你的报酬确认以后对经营者是好，还是不好。最近中国国贸它的老总是李岚清的儿子。组织了陈锦南、吴敬琏，也包括经贸委、证监会、财政部的一些人员参加了经营者持股的课题。这个课题希望以后为决策提供帮助。这里面的背后是一个高干子弟。所以如果你是一个国企一般职工。你可能睡觉醒来，发现老总拿了很多股票期权,你可能心态就很不平衡。你为他人作嫁衣很多年。在上海也有这种现象。我当了市长、副市长，我下来以后，我到一个公司担任董事长。你在公司干了50年，还不如我在公司里白干5天。最后对我很有利。象前苏联、俄罗斯，以前的国家官员摇身一变，现在都变成了富翁。他自己制定规则。这里面会引发一系列问题。这是指在国家制度结构层面上包括制度创新，创新的效益，创新的质量。 第二个方面是股权结构上的问题。我们有许多上市公司，很多国有企业，它的主要直接控股股东是国家。这个国家和个人是二回事。比如我是公司的主管机构，公司做得好不好和我有什么相干。如果做得好的话，可能是十年、二十年以后的事，可能我已经离开了这个地方，对它现在有没有一个很好的机制，我都不是很关心的，不在乎的。这里面就产生一系列问题。因此这里面它不是要求公司价值最大化，不是追求能够实现公司价值最大化这样一种经营者持股机制和经营者股权激励机制。这里面是有问题的。还有一些控股股东他不一定是国有企业，可能是非国有企业。他也没有这方面的冲动。比如说有一些私人股东，控制了上市公司以后，我怎么把这个上市公司的钱掏到我的腰包里来。如果是这样的话，三年里这个公司是好的，五年以后这个公司就完蛋了。如果是股权激励，八年以后你还要去行使你的股权的话，肯定有明显的利害冲突。所以他不是把他的主要精力放在公司的可持续性发展和公司价值最大化，公司整体利益最大化方面来。他不会形成一个很好的股权激励机制。另外，从二级市场上换筹率很高，追求的不是公司预期价值的增长，而是追求预期价格的增长不增长。在目前情况下，预期价格和价值与实际价值偏离的很厉害。昨天我还与同学讨论这个问题。这样一种股权安排都不利于形成一种良好的健全的经营者报酬机制。 第三个股权市场层面。二级市场上可以看到由于内幕交易、市场操纵，然后股价严重扭曲，和公司的内在价值发生很大的背离。在这种情况之下，如果有一种很良好的经营者报酬机制，不一定会导致你公司良好价格的表现。会出现逆向选择的问题。如果你与庄家联手操纵股价，股市价格还挺高。而一门心思搞企业的，股价却很低。第二是利润操纵的问题。导致财务信息普遍严重失真。做假呀，不知道公司真实盈利是多少。第三是政商不分，投资机制不合理以及普遍的过度投资，导致整个社会的资本的利用率和资产的质量太差。在这种情况之下，整个上市的质量都会有问题。我们国家产业生命周期很短。一个好的产品，风光一二年就完蛋了。在美国通过公司内部的购并，市场集中度很高。生产利润集中到几个企业去，然后支撑一二个企业脱颖而出。如最近软件企业迈克索夫特、甲骨文公司；做CPU的，芯片的INTER公司；销售电脑的戴尔公司，IBM，康柏。每一个产业成长出来以后，都能支撑几个大的企业脱颖而出。而在我国你再努力也没用。大家一哄而上许多企业，昨天还是赚钱的，今天突然全行业亏损。比如彩电业，前几年四川长虹盈利超过一亿，转眼间便不行了。一些企业出现巨亏，亏起来还不是小数字。在这背后什么原因？在我国由于投资者，就是使用资金的人，他对资金的使用效果不负责任。出现资金过度需求。大家拼命地投。比如造房子。你造一个，我还要造一个更好的房子。我为什么要造更好的房子呢？钱不是我掏的。造房子的主管有控制权，通过造房子可以安排很多人来就业。还可以拿回扣。回扣的比例如果是一定的。房子造的越大，回扣拿的就越多。在我国有些地方，饭都没有吃，可是房子造的都很好，都是因为背后有一整套的东西。还有明明在其他地方这个厂不行，可是他还要在这儿再办这个厂。你搞一个中国一流的，我就搞一个世界一流的。你搞二十世纪的企业，我就搞二十一世纪的企业，比你还要好。重复投资很厉害。结果是我国生产能力利用很低，资产质量也很低。银行的呆帐，坏帐都很多。很多企业亏损，甚至工资都发不出来。这是一个形成合理报酬有害的东西。 第四个方面是经理市场层面。如果有一个非常良好的经营者报酬机制，筛选出一个最优秀的经理人来上任。前提是什么？从目前来讲有一系列问题。首先是公司的管理层，他的聘用机制往往是政治化，官僚主义的。比如上海一个局级待遇的单位要市委组织部来任命。凭什么来任命呢？就看领导熟悉不熟悉，是不是听话，不在于你企业家的才能。可能是卸任官员，以前是副市长、副书记，请你当公司的董事长。人力资源市场没有建立。它不是市场化的聘任机制或公司管理层聘任操作机制，往往不是按照你的业绩，你的才能取人，而是按照其他标准。比如跟我好不好，你的立场是否坚定，觉悟是不是高。所以产生的问题就非常多。然后有一些企业是赚钱，但并不一定是经理的才能，可能是前任打下的江山。如玉溪卷烟厂，前任厂长被关起来了，新任厂长大树底下好乘凉。目前经营者报酬操作在公司层面上还存在几个问题。目前有二种模式指定经营者报酬方案。一个是政府包办的模式。由地方的政府部门提出政府方案，并最后批准经营者持有期权等规定。如上海北京等地。特点是平衡上下左右的报酬水平。有很强的官员意识偏好和情绪状态。你要到我这里来批，今天我高兴了就批，不高兴了就不会给你批，管你怎么样，可能把你拒之门外。关于操作过程任意、随意性很大。第二是内部人员控制模式。自己给自己定规矩，定报酬。包括公司里某一个最能说话的，权力最大的人来定，或者是公司主管部门的某一个权力大的人。他的偏好是通过黑箱操作来的。我们有些上市公司有很多东西不能透出去。一旦透出去要天下大乱的。锁在保险柜里其他人都不知道。给谁没有一个人知道。那这个东西就靠政治觉悟了，很麻烦了。这两种操作模式都不能保证操作结构和公司的整体利益或全体股东利益相一致。而且在我国还主要是一种官僚主义的模式和内部人员控制的模式。独立董事会主导的报酬委员会的模式还没有真的承认。这还需要今后进一步的制度创新。从今后我们起草的文件和中国证券市场发展趋势来讲，会逐步趋向于采用独立董事会主导的报酬委员会的模式。同时还有中介机构的介入。这方面有一些政策建议会成为很强的导向。 第一需要改善社会层面上的有关的制度供养状况，加快有关立法和其他配套建设，形成一种良好的政策、法制环境和制度环境。随着这个东西的推出，如美国经理层持股，员工持股计划，401K计划等都会得到迅速发展。中国的养老基金发展，个人养老储蓄计划等都会朝着让更多的人持有股权，更加有效地来使用资金，形成一个比较有效的现金流和资产组合。有这样一种趋势形成一种比较好的需求发展。 第二个要加强国家治理机制的改革，在微观经济层面上要彻底实现政企分清,也包括党企分离，要根据商业和市场的原则，实现企业的彻底转制。由党本位转向市场本位。最近我们还在讨论研究，比如国有股减持等等一些问题，可以相信如果随着国有股减持和其他一些措施的推出，那么国家直接持有的股份的比例会不断地降低。因此整个企业的运作会逐步逐步偏向市场，偏向按照市场原则来运作。比如随着我国的证券市场，包括证券服务业，证券投资业对外开放步伐的加快，以及开放程度的提高，那么我们中国在这方面的一些做法会逐步逐步和国际接轨。最近在香港的一些H股，国家已经同意了在企业里面进行试点。比如中国联通和其他一些单位。我的一些朋友专门给他们设计方案。这个东西今后也会随着我们创业板的推出，随着主板改革速度的加快都会有一个很强的市场需求。这个需求会创造出颇多功绩出来。 第三方面加速改善证券市场监管机制。保证证券市场动作的公正、透明和效率。防止证券市场的上市公司的财务信息失真，股价信号失真，保证证券市场持证运作，讲究规范运作。这个实际上也对我们市场的上市公司股权激励的外部市场环境的改善起到良好的作用。还有一个加速推进上市公司股权结构多元化，改变一股独大，一人独大这种现象。我们知道很多上市公司的大股东持有超过51％以上的股权，而且很多大股东都是国家股的股东。它对公司真正的保值增值并没有任何兴趣。我认为我国最大的问题不是国有资产的流失，而是国有资产被浪费地使用。我们那么多国有资产创造的真正有利润的东西太少太少了，而且都是拿纳税人的钱。在座的，不管你是国有企业的，还是民营企业的，实际这些国有企业亏损的钱都有你的一份。所以这东西不弄好的话，对我们整个国家影响很大的。举个极端的例子，比如说只有两个企业。一个是国有企业，一个是非国有企业。非国有企业运作得很有效益，国有企业运作得很没有效益，然后亏损超过了你的盈利，你整个社会股都亏损。简单的例子就说明一个问题，怎样改善国有企业运作机制。这个是很重要的，就我个人讲我主张中国不应该把很多国有资产放在政府官员手里或者让他来掌握这种控制权。这是搞不好的。我有很多朋友，很多同学在政府里面都是高官。他当官一套，身不由已了，这问题就比较大了。还有加快推进公司高级管理人员聘用开放市场化，促进经济市场的健全发育。而且这个东西会随着中国加入WTO之后，外贸的大规模进入，以及中国的公司到世界其他地方去就业和这个就业流人流的规模的加大，这个问题就越来越重要。 我们很多公司主要是靠你那个班子。那个班子里面最主要的是核心人员CEO。如果你没有一个很好的机制的话，他就会离开你这个企业，国有部门里面不行，他就全部离开了。离开了以后，国有部门留下的都是没有能力可以走的，有本事的都走了，没有本事的留下来。你这个部门就完蛋了。所以你一定要有一种保证能够吸引你这个企业发展需要相适应的人力资源的能力。比如新加坡，大马其公司是一个政府控股的公司。它参股很多企业但是有二点。第一点它参股任何企业，它都不控股，都不会占超过30％以上的股权。然后让这个企业按照市场的规律来运作。第二点它参股的所有企业，考核这些企业，以投资时候判断的标准只有一个看它赚不赚钱。不赚钱我就不投。所以你看新加坡发展银行，也是新加坡政府参股的企业。它比我们国内的商业银行，民营的银行运作效益都要高。它的很多国有参股的公司都到世界各地去招聘他的CEO，而且我们国家的公司法按照规定政府官员不好担任上市公司的董事。但是新加坡可以，比如我是新加坡贸发局的局长，我就可以代表政府股东出任某一个公司的董事。但是我在那个公司的所有行为都是透明的。然后有人会对我的行为作出评估。如果我乱做的话，我没有做到位的话，没有按照股东价值最大化的要求来行动的话，马上人家就知道了。我下一次继续担任局长，日子就难过了。人家就完全是市场化的东西来运作。我们就不是，多种多样的原因。有些地方比如政府搞一个企业不是为了赚钱，为了国有资产增值这些东西。搞些企业一是为了政绩，上一个项目，好讲一点故事给上面。这些项目赚不赚钱不是我的事情。二是我好安排几个小兄弟，有些项目它的开工之日，就是亏损之时；实际它没有开工，就已经亏损了。它投资的时候，就一直亏下去了。没有盈利的时候，像这样的情况不解决是不行的。当然也不可能在一天之内能够完成的。 第三个方面是要按照国际承认的标准，在公司层面上建立自我健全运作、自我实施的这样一个公司治理机制和公司业绩评估，经营者业绩评估以及报酬执行机制。包括引入独立董事制度，引入报酬委员会制度，引入独立专业顾问制度，一定要强化董事和董事会的法律责任。包括民事方面的责任。就是赔偿制度。保证操作过程公正透明和效率。 第四个方面很重要的一点，就是建立一个非常好的社会文化，商业文化，政府文化，企业文化和股东文化。没有这样一种很好的文化，比如说一定要保证你公司是干什么，就是赚钱，就是为社会作贡献。不赚钱我这个公司就维持不下去，为社会创造财富，来追求股东价值最大化就一定要形成这样一种东西，不是搞其他东西。这个东西是非常非常重要的。前几年国外就称之为股权革命，股东积极主义。以前股东都是很消极的。管理层怎么说，怎么是。现在象考伯尔这样的机构，以前是买断你的股票就走了，现在他不走了，我就要坐到你董事会里面来，来督管你，来控制你，来改进你的制度。由以前很消极的角色，转变为非常积极进取的角色。中国也需要这样一种转变。没有这样一种转变是根本不行的。所以现在我们很多企业到西部地区去，没有这些概念他怎么去和国际接轨。那肯定不行的。一旦和国际接轨，中国都是这样的企业，我是投资者的话，我不在交易所，我肯定把我的钱投资到美国好的公司去，不投中国的。哪一天上海交易所和美国联网了，你坐在家就可以买美国的股票。你坐在家里看美国公司的财务报表，谁给你提供？可能是摩根斯坦利给你提供的。他公司的投资价值在什么地方？你可以足不出户买卖世界所有国家的股票，债券和其他东西。我可以有选择了，不好的我就全都抛掉。国外的人也是这样的。他到中国来，可以不投你的。外国人在中国以前可以采取合资的形式，现在很多都采取独资的形式。采取跟你合资，你跟他搞不清楚，公司运作非常困难，效益不太好。后来纷纷独资了，这是他的一种策略，一种非常坏的策略。他一开始跟你合资，然后大量地打广告，最后亏损。中方投资战线很长，追加投资你又没有钱了。你本钱投下去了，马上要进入收获期了，我把你的股权用很低的价格收购过来了。为什么会导致这样的一种情况。同我们的国有企业战线太长，然后没有善用这种资源有关的。这些问题也是非常主要的。 另外，介绍一下上海证券交易所上市公司治理试行办法。第三章，信托制度有关内容。这是我带来的最新的稿子。最近已经上报董事会了，上报中国证监会了。证监会批准后，就可以正式发布实施了。这个对上市公司，不管是在上海上市的，还是在深交所上市的公司，都会有直接的影响。当然目前还不是一个强制性的规定。但是随着时间的推移，这些东西都会成为强制性规定。同时也会对非上市产生直接的影响。因为上市公司有一个示范效应。这样做了以后很成功了，包括后面还有一系列的法律制度的配套。任何公司都要建立一个公司业绩和个人利益挂钩的薪酬制度，并且加以充分地披露，不能自作自话。公司亏损了你还拿大钱。这是不行的。 第二个方面，公司应该充分，清晰地披露所有的执行董事，监事和高级工作人员的薪酬安排，薪酬决定的一些方法，另外是薪酬的内容。 第三个方面，你要有一套非常公正、透明、正式、规范的程序和标准，来决定薪酬计划。同时也要易于被股东所监督，不能是因为你是我的股东，不让你看，不让你知道，也不让你披露，我黑箱操纵。这个是不行的。 第四个方面，高管人员的薪酬计划可以由董事会下属的薪酬委员会提出，并且根据公司发展规定分别报股东大会和董事会决定。任何有关人员都不应该参与决定本身的薪酬决定过程，不能自己给自己定标准。英国有些机构报告里都强调这点。美国有关的报告里原则上也强调了这一点。 第五个方面，董事会每年应该对管理层的薪酬计划进行反省，包括资金计划的原则过程，以及与公司业绩的关系。同时也要在年报中加以披露。 第六个方面，在公司任职的董事、监事和高管人员的薪酬结构，应该包括基本工资、年度奖金以及其他现金收入和各种形式的股权激励。与业绩挂勾的部分在薪酬总额中应该占有显著的比例。不能是公司亏也拿100万，公司赚也拿100万，这是不行的。亏时你必须减少你的报酬。如美国迪斯尼公司去年他的CEO就没有拿到红利。因为公司业绩不行。前年业绩很好，排在美籍华人伍家连的联合电脑公司（超过六个亿美金）之后列第二（四个亿的报酬）。 第七方面股权激励计划应该获得股东的批准，到证券交易所备案。公司应该及时、充分地披露股权激励方案和各个组织部分。 下面欢迎大家提问。不过有几个原则。证券交易所的官员在公开场合之下,不好对股价公开走势发表任何评论。所以在做报告时千万不要把我的话引出来。这是第一点也是一个基本要求。另外，如果有记者报道的话要大概掌握一个分寸。有些是可以报道的，有些对市场有很大的负面影响的，最好不报导。因为这是一个内部会议。所以不是什么问题都可以提。但我个人是性格比较开朗的人，我会尽可能满足大家要求。 第一个问题是能否介绍一下上海证券交易所B股市场情况。提问人是一名刚入B股市场的股民。然后是对A股市场走势有何看法。这是个比较敏感的问题。上海B股市场是用美元交易的，深圳是用港币来交易的。上海有50多支B股，它的实值是不到300个亿的人民币。深圳也大概是这样的一个规模。目前深圳B股的适应力在十几亿的样子。上海则接近二十亿。上海总体适应率是五十五亿的样子。深圳是五十亿的样子。因此A、B股有比较大的价差。目前我们接待很多国外的朋友。以前上海的B股主要是向一些主要机构配属。配属后有一些机构很早就退出来了。有一些机构仍在所里。因为东南亚金融危机，最低时达到23.3，现在是80多点。如果是23.2时买的B股现在是翻了好几个跟头了。B股以前是只向境外机构投资者、个人投资者开放,也包括持有中国护照在国外定居的中国人。去年交易量最大的进仓是在境内,以前是境外。另外,持有B股的大头现在也在境内。目前的情况是很大程度上的本土化。 另外,B股里有几个特征。第一，有些公司规模盘子特别小，有一些公司如东南电力它盘子就要大一些。另外,B股整个产业如新兴高科技产业总体在传统领域多一些。上海本地的公司多一些。盘子和整个市场的规模相对小一些。有些公司成长业绩不是很好,但重组的力度很大。另外,B股很多公司的股价拉得不开。最好的公司股价和最差公司股价距离不大。很多公司的A股和B股的价差很大。还有少部分公司只有B股没有A股。从目前来讲，如果考虑国际上的做法，如墨西哥、泰国。它有专向国内投资者开放的市场,也有既向国外投资者也向国内投资者开放的市场。当然是选择了一部分的股票,都是比较好的股票。在这样的市场上,价格一般有一个多米诺效应,向国外开放的同时也向国内开放的股价比只向国内开放的股价要高一点。刚好和我们相反。中国目前居民手上的外汇储蓄已经有几百个亿。但是市值很小。最近有一个规定只能是2月19日以前,在商业银行里的外汇存款和外币存款只能在同城同行里开户投入市场,究竟是多少,没有确切的数字。2月19日以后汇合现钞,要存在银行到6月1日以后才能进入市场。所以可以预期的是A股与B股之间的价差会迅速地缩小,到底是多少,这要看管理层的偏好，我们无从知道。中国有一个政策上的趋势，但可以肯定的一点就是它会在很短的时间之内迅速缩小差距。有A、B股的公司下周三复盘以后,B股恢复交易一定是猛涨一段时间,涨到一定程度以后,也可能是技术调整。有其它方面的因素，越往后风险越大。 A股市场走势要依赖于一系列的因素。比如今年上市公司业绩改善的程度。从最近可以看到上市公司业绩有些改善。这对股市来讲是一个利多的支撑。但另一方面我们加大了对证券市场上的监管力量，加大了对内幕交易和市场操纵的查处力量。这对蓄意拉高股价行为有一个威慑作用。因此会影响股市的活跃性。这是不利的因素。主要是依赖于具体采取什么样的措施，以及采用什么样的价格，在什么时候，多大总体规模，来转让国有股，这是一个不确定性因素。可以说是利多，也可能是不利的。创业板市场推出多少公司，什么时候推出，以什么规模推出。不管他推出多少，至少是争取了一块，都会有对资金需求的作用。这是一个大的背景。当然也包括最基本面的东西。公司在2001年的业绩。比如美国经济是硬着陆还是软着陆。如果是硬着陆，我们出口的企业会不会受到影响，还有其他一些东西，包括整个经济形式。因为我们现在倡导的是价值性的投资，不是金融学里讲的两种金融理论。一种是投资股票，不是看它公司价值如何，而是看其他人怎样看公司的股价，预期价格是怎样变化的。另一种是价值性的投资，讲有效市场理论。不管你价格怎样变化、偏离，最终是围绕内在价值来波动的。内在价值是你投资的基础。中国目前已经开始从以前第一种生产比较强的方式向价值性投资转化，会有一种过渡，可能需要投资者更多的研究上市公司的基本面，研究上市公司的成长性，也要求我们证券分析人士要花更多的力气象国外的分析师一样，分析公司基本面的变化，而不是说今天有一个庄家进去了，然后怎么样，怎么能纯粹是技术面的东西。同时也要求我们上市公司花大力气来提升上市公司的质量，来提升上市公司的内在价值。在市场环境改善的情况之下，这种压力会越来越大。刚才已经讲了A、B股股价是否接轨的问题。A、B股股价以后是否一致的问题。不讲它的结果，至少它会缩小差距。这个差距缩小了，究竟这个差价以后是正的，零的，还是负的。这是取决于市场上的供求关系，还有政策面的一系列东西。所以现在无从对它作出一个准确的判断。但是近期之内肯定有一个趋势，差价在缩小，也就是B股股价会上升。这一点基本上是可以肯定的。 有一位提出来，作为一家人力资源对企业发展影响极大的远景企业，为吸引和保留人才，你认为企业计划是骨干持股好，还是全员持股好？这个我觉得主要是取决于公司文化，以及全员与骨干相对的比例。如果你公司本身人员就不是很多，当然就无所谓了。如果公司人数比较多的话，骨干是公司发展里面起关键作用的，其他人员是替代性比较强的。比如司机，我在哪里都可以找一个司机。那我就不一定给他持股计划，取决于这些员工在市场上的竞争性，可替代性。一般来讲，越是不可以替代的这些人，你就越是应该把他和公司捆在一起；越是容易替代的，我觉得没有必要来让他持股。当然还有一个问题，如果你公司资金紧张，作为一个融资手段，你就可以全员持股，可以融资更多。具体要取决于你的资金来源状况，和这些人在劳动力市场上竞争的程度。 开放式资金，上半年能不能推出？目前还很难说。最近内部有一个说法，可以很快来推出。这还取决于一个边走边看的东西。上半年6－7月份前后推出来的可能性还是比较大的。 这个CEO和总裁二个职务称呼上到底有什么本质上的区别？这个也没有什么太多的本质差别。比如在美国，美国的总裁和副总裁与我们中国不一样。他那个副总裁很多，有一大堆。有的就是管一个部门的。公司的CEO其实是一把手，什么都是他管，他说了算的。我们国内有些公司只是说法不同而已，没有太大的差别。在美国有很重要差别的。因为公司里面总裁和CEO的位置、权力的授与都是不一样的。我认为重要的不在于称呼，而在于他实际有多大权力，多大的责任，他的实际能力有多大，是一个实际运作的东西。 创业板上市的公司有一个管理层之下连续进行三年的要求。如何理解这一概念？董事长和总裁、经理、副总离职或者财务总监更换是否影响其上市申请？从目前来讲，这是一个含糊的地带。主要是创业板上市里面它有一个要求。一般来说不应该是班子里面主要的人员，一大帮人都换掉，这肯定不行的。究竟能换多少，你只能去问交易所。因为到目前为止，没有一个非常清晰的东西，也没有办法清晰。我这个公司换一个董事长能不能上市？这个董事长是一个摆设，换了就换了。如果他是一个实质性的东西，他如果换了以后大股东都发生了变化，那对这个公司的影响是很大的。从国际上为什么关注这个东西。如果你是公司的核心人物，你换了以后等于你原来那个公司不复存在了，公司名字不变，但是你公司的内容，经营的东西都发生了变化。特别是公司的董事长。如果是公司的一个很大的无形资产。如果公司的有形资产也是依赖于他个人的声望和他的能力，实际上这对公司的影响是很大的，要依赖于具体情况。如果以后由交易所审批，就要由交易所的人来回答这个问题。如果中国能够和美国一样有一些案例，公布了，透明了，就形成了一个标准回答。他批准了，允许了，就好了。希望大家推动这个事情。让他们有一个标准回答。 在二板上市好，还是在主板上市好？大家都会有一个不同的选择。在主板上市有一个好处，它会是一个流通容易的公司。如果以后向境外开放的话，可能会先开放主板。比如说主板可能有股票期货推出。这就有利于境外的投资者进入主板市场。有一些二板上没有的公司，比如金融业、银行业、保险业、证券业，二板上没有。国外有一些投资基金，在主板市场选择，可能不会选择二板市场。从长远来讲，主板市场有它独特的优势。另外主板市场也在不断地推进改革。最终所有的股票也要搞流通。当然依赖于我们一系列情况。所以从这个角度来讲，主板市场上市对公司长远发展没有什么坏处。当然二板市场也有它的优点。二板市场比方全流通。全流通有一个静守期。静守期多长？我们当初，我主张实际出来时候应该是要长一点。因为太短了，中国这样一个投机盛行的社会里面，目光短浅的社会里面，太短了以后他溜之大吉了，然后把空壳扔给你，公众股东不是要麻烦了吗。这不好去和国际接轨的。因为就目前不好这样做的。他搞了，人再去干什么都干不了。在中国我骗了一千万就是一千万。有人觉得我这一千万可以养儿子、孙子，还有子子孙孙都可以养了。这就麻烦了。二板也取决于监管力度。如果监管不严，乱炒作那肯定是麻烦了。如果他股价可能飞上天去，最后会伤害许多投资者。就象美国纳斯达克，那样大家都离开那个市场，也包括最近大家都在追究以前的那些股评家。美国那些大牌的分析师，年薪在一千万以上的他们叫作眼球经济，多种多样经济把那么多的投资者骗了进去，现在很多人都要找他们算帐了。中国二板市场以后究竟怎么样，现在也说不清楚。但是有一点主板市场是指相对比较稳定的市场。这点我们可以考虑。另外一点以后对外开放的程度，作为交易所的观点，我希望你到上交所去上市。在上交所上市，除了以上好处以外，还有其他好处。如果你是在华东市场上，上海市场，全国市场上，特别是上海市场上，你的客户主要在那个地方，你就应该在上海上市。他上市后你的客户非常熟悉你，市场就打开了。以后对你的长期发展是很有好处的。我们杭州的数源到深圳去上市的时候，公司的领导都要掉眼泪了，拿到深圳去上市对他的客户基础的拓展一点都没有好处。他如果在上海上市比如长虹、海尔在上海上市以后，就是一个无形的广告。上海以前有很多产品，最后上海都接受了他们的产品。除了你上市你融资以外，对于拓展你的客户基础，提高企业持续能力，提高市场份额都有很大的好处。你要综合考虑一系列因素。 大家对最近股市上的一些争论比较关注。这是很正常的。吴敬琏先生是我的一个朋友，他从去年以来先是对新经济对网络经济有一个说法。应该说他的说法今天证明他说得是对的，都是泡沫。象亚马逊，也是一个传统企业它的股价猛跌。你象眼球经济是赚不了钱的。最近对郑百文事件后面的基金黑幕，他有一个说法。最近市场的过度炒作，所谓全民皆股，证券市场是一个赌场，失业率过高三大观点。他提出了三大观点，他自己认为记者可能扭曲了他的观点。最近是吴先生在上海中国管理学院讲课。我也没有时间和他个别沟通，只能从传媒上反映出来东西。对这些东西我有二点评价。第一点评价是吴敬琏先生很有勇气，很讲学术，良心，能出来讲几句真话。这是不错的，精神可嘉。第二个作为一个很严谨的学者，很知名的学者，用了一些不严谨的语言来讲市场，这是他不高明的地方。当然他对市场不一定象我们一样了解，包括公司治理方面。他可能比我们研究得差一点。他能力有限，我们也不能苛求于他。总体上讲我还觉得吴敬琏先生讲得有道理的。我的观点像徐孝年，我的另一个朋友，是证监公司研究部的总经理。他的观点和我的观点是差不多的。我一直是主张证券市场一定要让它规范运作。这是我的观点，包括证监会要规范运作，包括我们整个国家都规范运作，不好捣浆糊。捣浆糊的话，我们都要为它付出很大的代价。而且我担心，我们如果不好好地从基本的制度建设上花大力气，只是照搬一些技巧性的东西，照搬一些小儿科的东西，最后我们是要吃大亏的。而且过不了五到十年，我们就会象日本一样，出现泡沫经济。到那个时候代价是非常惨重的。厉以宁老师等三位老先生跟我关系也都很好。他们讲的话里面，有对的成份，但是也有不对的成份。吴敬琏讲的也不是不要中国股市，不是这个意思。你要一个什么样的股市，怎么样去发展股市问题。你不要去偷换命题，尤其是韩志国你说我最有发言权，吴先生不是股民没有发言权。无非你炒了一下股票，炒了很早而已，你炒股票，你有利益冲突在里面，不一定有发言权。可能你最没有发言权，最没有资格来发言。我另外一个同学在马里兰州大学拿的博士学位。原来是美国中美经济学会的会长。最近他来国内作VC名叫开帕托的。他前几天非邀我来一起讨论。上星期我们就在一起讨论。关于他们这个东西，我们也在讲。讲什么不管他们双方来讲，都有一点象改革开放。1988年的时候在复旦读博士，我们有一帮同学。我和另外二个同学各出了一本微观经济学方面的书藉。还有我一帮同学出了宏观经济学方面的书籍。然后国家体改委赵绍界就是出研究报告，要改革，都是叫要改革，怎么改革什么都没有了。只有一句话，没有其二，其三，其四。中国到今天为止，我们讲证券市场，已经不能仅仅限于讲证券市场要不要的这个问题。肖灼基讲的那个东西至少有点。还有董辅礽讲的那个问题是不存在的。这个市场没有什么人能否定它的。问题是我们怎么样来发展这个市场。他们讲不出来。问题在这个地方。怎样提出一个可行性的方案。比如象吴敬琏讲的你把公司价值分成了三个价值。一个是市场价值，是市场价格。还有一个是帐面价值。公司内在价值。吴敬琏讲的层面问题是什么，他只讲了市场价值操纵和市场价值高估的问题，是市场价格。但是对我们中国来讲，最主要问题是公司内在价值太差。而这个内在价值太差牵涉到一系列问题。 我们现在比如要真正提升中国证券市场质量，怎么样去提升？首先要提升上市公司的质量，你不提升上市公司的质量，上市公司业绩不好，人家要投资要赚钱，怎样赚钱？只好来冷炒股，把股价炒上去，再炒下来，再让政府把股价打下来。没有一个长期投资价值可言。怎么样来解决这个问题，就要从一系列配套措施来推动这个改革。 再如我们现在讲就是信息披露真实的问题。这个问题要解决，但是这个问题解决了，还是不能解决它的增值价值太差的问题。中国证监会现在也学香港强调以信息披露为本，学美国搞形势审查。在美国形势审查是最后一道防线。在前面还有几道防线。第一道防线是债权人防线。在美国不管你公司经营得好坏你只要有一笔钱还不出来，不管你公司的价值净值有多少个亿。哪怕只有一千万，你还不出来就清算。还有最近中国国家计委说要发展中国的公司债权市场。中国的债权市场能发展吗？不能发展。发展了以后，所有的人他都不还钱，你找谁，你不麻烦吗？我们没有一个很好的债权清算制度之前，来搞这个东西，我们这个国家也就完蛋了。现在很多商业银行已经完蛋了。你再去发展债权市场也是一样完蛋。所以国外有第一道防线债权人的防线，债权清算。第二道防线是股东的防线。我把钱给你公司董事会了，你给我乱用，对不起，你没有尽到职责，你就要给我赔。哪怕是你公司业绩很好，今年公司净资产只有一块钱，你给我赚了一块钱，但是你给我损失了，比如一毛钱，这一毛钱我也要你赔出来，造成的损失多少就要赔多少。不管你公司业绩多好。所以说轮不到你公司到今天受到亏损了，破产了，资不抵债了，才来跟你算帐。那个就是回天乏术了，回天无力了。风起于青萍之末的时候他已经就采取措施了。我们如果只是搞形势审查，还不对，他给你一个假报表，你找谁。还有我去借了很多债，我敢借敢不还，你找谁啊！有的银行说他借一千万还没事，他借了一个亿就是我的大爷了。不是他求我，是我银行求他了。包括日本的一个最大的地产公司。现在亏得一塌糊涂。他借了银行一屁股债。银行还到处把他保护得很好。为什么保护得很好？因为他一旦破产了，银行颗粒无收。所以我们没有这样一套基本制度建设的话，我们的证券市场就搞不好。如果我们在座的各位，不管你是国营企业，还是民营企业。你是民营企业你敢借钱给人家吗？亲戚，朋友你都不敢借。今天是你亲戚朋友，明天是你冤家，是不是。你没有一个个人的破产制度。我就主张不要照搬人家国外的雕虫小技的技术层面的东西，一定要把人家制度性的东西弄过来。这非常重要的。我们以前讲中学为体，西学为用。我一直是不赞成这种说法。你一定要完整地来借鉴人家的东西，一定要理解人家整个系统，理解人家那东西，不能囫囵吞枣。我称他们是食洋不化。因为他们没有理解这个东西。以后大家会看到我的一些观点。我就是讲现在不是乱吵架的时候，只要提出来一个非常完善的方案，而不是第一步，第二步，第三步一系列的东西。那么就需要更加专业，更加到位，不是那种乱哄哄去做秀的东西。那种哗众取宠的东西。 关于郑百文问题，先讲讲事情的起因。这个也牵涉到我们整个证券市场不规范。他上市以后就瞎投资，整个资金投了有去无回。在全国铺了过多的点，让每个点采取货款回收制度，甚至做假报表。货发出去根本就没有卖出去。然后有些债还没发出去，就把报表做好了，说销售额已经实现了。这个在国外都是犯罪行为，都是欺诈行为，都是要判刑的。我估计的话，只能是猜测，可能是政府来推动他上市。所以他们才敢放心地作假的财务报表。这不光是郑百文一家的现象。 第二个方面比如新华社有个记者。他说应该让郑百文破产。对于股民不要考虑小我，应该考虑大我，考虑整个市场的健全。我也是开玩笑说这个记者是站着说话不腰疼。因为亏的不是他的钱。其他股民血本无归。如果是股民血本无归的话，我可以大概地说以后如果在基本制度上没有显著的改善，外国人不大可能在我们市场上投资。所以郑百文这个事件，可以让我们看到一系列的漏洞，不是空白。从目前来讲应该是亡羊补牢，为时未晚。亡羊补牢非常重要。可是很可惜我们有很多的人没有认识到这个问题。第三个操作问题。我的一个朋友金力佐。他们完全是一种商业化的行为。他希望重组可以成功。只有重组成功，信达的资产还不致于颗粒无收，可以收回一部分。如果不成功，信达资产整个儿不行了。所以有人说信达公司凭什么你来重组，来压股东转让50％股权。我们知道在国外债权人有优先的执掌权。你公司如果只剩一分钱，这一分钱也要先还给债权人。我们国内的股民没有基本的常识。信达只要你郑百文值一分钱或者是不到十六个亿的钱，信达可以全部拿走。你股东一分钱都没有，什么拿100％的股权。这个股权没有任何意义。如果公司破产什么，都没有意义。作为一个经济学家我个人认为如果张继生没有在二级市场炒作股票的话，他就这样来拿这个东西，他是共产主义精神，他是救你股东。你凭什么不给他过户，你不给他过户，对不起，他就给你破产。从你股东来讲，你不能追究张继生的责任，应该追究的是原来管理层的责任。到目前为止，你糊里糊涂没有一个股东提出暴涨的问题。我们的股民还不成熟。从今后操作的结果来讲，因为有些政治因素在里面，所以我就不好谈。尽人事，尽天命。如果郑百文破产了， 对于市场上来说有利有弊。有利的地方可能让股东更加成熟一些，不要再投资垃圾股。另外，是促使加快制度建设步伐。如果它又救过来了，可能我们就没有很强的需求，一种制度建设的需求。我们国家很多体制改革都是刀架在脖子上逼出来的。包括以前转配股上市。因为当时有些股民说我要在两会期间静坐游行。这是两面的东西。在短时间内会付出很大的代价。但这个代价它付的不自然。美国有一系列的制度安排来保护重要投资者。现在我们没有。包括证券会的一些领导叫大家要对投资者进行风险教育。在美国我承担风险，不错。但你作假的风险不应该是我来承担。你给我提供的是假的财务报表。那这个风险由谁来承担。我本事再高也不应该由我承担。这个风险应该通过制度安排来解决。上周六的上海证券报，资本周刊中有我一篇“汝银随笔”。讲的是上市公司管理层赔偿责任。其中我有一比。如果监管机构是警署，有一个街区有人抢东西。我的责任不是告诉你走路的人，那个地方有人抢东西，你不要走。如果你走了，风险自担。我应该把那个地方的治安搞好。有人RABBERY我把那个案子破掉。谁要有RABBERY，我全部都把他抓起来。让人放心大胆地在那地方走。监管机构就是这样一个责任。让你放心大胆地去投资，而不是说你去承担风险。你要赚钱，活该。不是这样的。如果是这样的话，没有人来投资，包括国外投资者。没有人来投资，我们整个经济怎么行呢？推而广之，我们的银行都要完蛋了。所以这牵涉到整个制度的安排。郑百文事件反映了很多问题。包括有些人就是希望它破产，就是一定要它破产，这是某某人讲了一句话。这也是种不正常的现象。应该按照市场的法则。所以梁定邦说搞监管不要搞运动，搞其他东西也不要搞运动。但我们进行制度建设方面，我希望不是搞一个运动，只争朝夕。这个东西越晚，我们经济扭曲就越严重。以后要纠正的代价也就越大。今天我就讲到这里。谢谢大家！ 胡汝银 上海证券交易所研究中心主任、上海市政府决策咨询顾问、复旦大学经济学博士、研究员。《证券知识读本》、《证券市场导论》、《迈向新世纪的证券交易所丛书》编辑。 |
|||||
| 财富论今——新的理念 心的飞越 | |||||
| | 设为首页 | 劳动创造一切，财富造就神话 | |
| 财富论今－http://cf.xinyuwen.com 苏ICP备05013302号 | |
