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| 《经济》：郎咸平质疑中国三大石油公司整合 | |||||
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作者：佚名 人气：268 全球最全的财富中文资源平台 |
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产权重组被认为是国企改革的灵丹妙药，但国企改革的大方向在于产业整合而不是产权改革。 在和黄体系中，与零售业一样波动强烈的是能源业（赫斯基石油）。1998年和1999年其赢利成长率在0%以下,但在2000年徒升至200%,而在2001年又跌回0%左右。因此如果和黄能源业业本身是一家独立的公司,那么如同零售业一样能否生存都是问题。 从零售业的负50%到能源业的正200%的波动是难以消受的。但是有趣的现象是，如果我们将这七大行业当成一个资产组合而取一个加权平均成长率,那么最低的成长率是负5%，而最高的成长率是正20%,波幅足足小了近10倍。 从这可以得出一个很大的启发：没有整合的零售业和能源业本身是风险极大的,对外竞争力也是极弱的。但产业整合后的零售业和能源业却给和黄带来了一个良好的赢利小波幅变动率。 为什么会如此呢?因为零售业、能源业等产业的景气循环彼此不同，因此相互之间有了互补的作用。例如1998年的零售差但电讯和基建好,1999年的财务和物业差但零售却很好,2000年的零售、物业和电讯差但能源好,2001年的零售和能源较差但其他五个行业都好。这就保证了和黄整体的稳定，减低了整体风险。 和黄整合后的七大行业创造出了亮丽的成绩单。 可以看到，各核心业务波动不同，然而整体溢利却是稳步上升。 因此得出的一个结论是：中国企业更为重要的大方向在于产业整合。 (香港中文大学的学生曹熠、陈启祥、丘安娜、许志云、朱翼、童珏琳针对和黄做了深入的研究与资料收集) 中国三大石油公司产业整合批判 《经济》杂志10月号 郎咸平 （香港中文大学李淑雯、柴安妮、区毓麟、陈展宇收集所有三大石油公司资料并完成初稿） 如何进行产业整合？中国政府倾向于以中石化等这样的大型企业为主导。在国资委成立后的第一次新闻发布会上,主任李荣融表示，将建成30个至50个国际性企业集团。但事实上，中石化、中石油、中海油等企业在产业整合过程中已经暴露出明显失误 上世纪80年代以前中国石油部门基本是以横向分割为主, 石油部分管上游, 化工部分管中游, 地方政府管理下游资产。 80年代以后,中国三大石油公司先后成立。中石油、中石化主要从石油部、化工部及地方政府分得上、中、下游业务，中石油以上游业务为主，中石化以下游业务为主。中海油主要为海洋石油勘探、开发。 三大石油公司的产业整合就此拉开帷幕。整合主要有两个步骤。第一步，先行将部分良好资产上市。第二步, 三大石油公司依从国务院的指导进行业务垂直整合。 第一步，资产整合 三大石油公司基本上都是将核心盈利业务上市，而保留盈利欠佳及辅助部门于集团内。 中国石油天然气集团公司将旗下的内地石油及天然气勘探与开采、炼油、化工品生产、销售等业务组合成立中石油，这是该集团内盈利最好的业务。2000年3月，中石油分别在香港及纽约上市。 中国石化集团公司将石油、天然气和化工品的生产销售业务组成中石化，是其母公司盈利最好的业务。2000年10月在香港及纽约上市。 中海油是由其母公司的离岸石油和天然气勘探、开采及销售业务组成，也是其母公司盈利最好的业务。该公司2001年2月分别在香港及纽约上市。 第二步,业务垂直整合 总的方向是：中海油依然主力于上游业务,中石化致力开拓及发展上下游业务，以平衡上下游业务的盈利贡献,而中石油主力开发“西气东输”项目。 总括来说，三大石油公司上游业务的整合为公司带来正面影响，而中下游的产业整合存在失误。 中石油和中石化对中下游业务重组的最明显失误是，不顾及市场的反应,一方面贱卖中游资产,另一方面则贵买下游资产,透过香港股市由上市公司圈钱给母公司。这种做法虽然短期之下看似有利，但将严重影响公司的长远发展。 特别是公司港股股价下跌，却不见中石油和中石化有何不安的反应，这说明中石化、中石油等公司的思维仍然没有与国际接轨。 三大石油公司的垂直整合 力争上游 增加价值 三大石油公司都尽力整合自己的上游业务，取得成效，为股东带来正面价值，市场给予肯定。 中石化 由于地域划分策略导致中石化上游资源不足,国务院将新星石油并入中石化，按原计划新星石油是准备成立的第四家石油公司。 2001年6月15日，中石化宣布以总作价91.3亿元人民币向母公司收购中国石化集团新星石油有限责任公司的全部权益。 中石化新星的每桶石油开采成本约为2.8美元，远低于中石化每桶开采成本6.8美元。此外，中石化新星位处石油和天然气资源丰富的四川、东海及新疆，该公司拥有的储量为中石化的三分一，因此可以填补中石化在石油上游业务之不足。 以中石化新星2000年纯利人民币6亿元计算，这次收购市盈率为15.8倍，远较中石化2000年市盈率5.8倍为高。再者，中国石化新星的资产回报率达13.9%，比一般国内同业为高。在中石化宣布收购中石化新星后，中石化股价1星期内升幅达12%，由此可知道此交易为股东带来正面价值。 中海油 2002年1月18日，中海油宣布收购印尼五大油田资产， 总值5.85亿美元。此交易能协助提高公司探明储量及增加储备。在中海油宣布收购后，中海油股价1星期内升幅达25%。 放弃中游 贱卖资产 中石油、中石化、中海油三家公司对中游业务都没有投入新的资源，似乎采取了放弃的策略。在放弃的过程中，涉嫌贱卖资产。 中石油 出售中游业务(炼化、成品加工)是中石油产业重组的重要一步。原因在于，以整个业务架构分析，中石油的收益主要依靠上游的石油勘探与生产业务，中游业务的预期增长低、回报率不高，而旗下很多子公司经营的两项主营业务包括炼油与化工销售均告亏损(因此无力上市)。 在这种情况下，为了能将资源集中至上游开发业务，炼化类企业这种中游业务必然是中石油重组的首要对象。 中石油旗下三星石化(600764)主要从事中游业务。三星石化于2002年刚转亏为盈，市场预期增长持续，前景理想。但是中石油2002年7月却将其持有法人股以每股 2.925元，共2.76亿的三星石化股份出售与中国电子讯息。消息公布后中石油股价跌幅达6%。 中石油放弃中游业务的另一个实例为中石油出售旗下石油龙昌（600772）。石油龙昌主业为投资石油天然气管道。中石油于2002年5月将其持有的35.90%法人股以每股3.128元共2.69 亿分别出售给西安飞天（27%）、武汉绿洲（8.9%）。 中石油出售这两项资产解释为解决中石油与母公司的“管理矛盾及同业竞争”，出售劣质资产可提高公司生产效率，快速瘦身，也可已为其他发展项目如“西气东输”提供大笔资金。但是实情可能是贱卖资产而导致股价下跌。 中石化 中石化也同样放弃中游业务。中石化旗下湖北兴化(600886)于1996年在上海交易所挂牌，总资产 11.67亿元人民币，每股账面值1.7元人民币。连年亏损，2001年亏损4,000万，三年合共亏损1.09亿。2002年4月中石化以每股以3.32元共5.39亿出售所持57.6%股份给国家开发投资公司。 市场对该项交易反应负面，消息公布后中石化股价跌幅达14%。贱卖资产而导致股价下跌。 下游收购 转移利益 中石油、中石化上市后，都在加强下游业务进行一系列的收购活动，然而这一过程涉嫌将资产转移到母公司。 中石油 中石油以现金32亿元人民币收购母公司下游业务的686家企业的资产及负债。这些下游企业主要包括2,994个加油站、478座油库、 5,337宗土地办公建筑，分布在国内15个省、市、自治区的500多个县。 根据独立估值师的估值，这些收购资产总资产值为97.8亿元，总负债为58.47亿元，净资产值为39.33亿元。中石油消息人士称，收购完全超值！每个油站的平均收购价只107万元，而目前内地油站的收购价约在200万至500万元，有部份地点较佳的，价格更高达1000万元，可见作价比市价低，还有国家财政部特别批准的18.64%折让。32亿元购下净资产值为39.33亿元的下游企业，看起来好像有赚。 但实情并非如此。据中石油的会计师普华永道按国际会计准则计算，这些原资产值为97.8亿元的下游企业，实际上只值29.13亿元，两者差额68亿元 。 庞大差距的原因是因为在国际会计准则下，共同控制的企业交易，需按历史成本计价的规定，使土地使用权不能以评估价值入账。加上58.69亿元的总负债，实际净资产值只有-29.56 亿元，即净负债29.56 亿元。因此，中石油是以62亿元(32亿元现金加29.56亿元资产负债)收购母公司下游企业，代价实在太昂贵了！ 此外，收购回来的下游企业面对经营困难连年亏损。2001年亏损13.39亿元，2000年亏损5.86亿元。因此，上述交易损害了公司及小股东的利益。 市场对该项交易反应负面，消息公布后中石油股价即日由1.63港元下跌至1.59港元，跌幅为2.45%。 中石油买入上述劣质资产原因是把亏损的资产转移到子公司身上，而将现金转到母公司手中，损害到小股民的利益。纵然这次为关联交易，但由于中石油账面净值高达2,961亿元人民币，而此交易所涉及的金额不到其3%，根据香港上市条例，资产买卖额在50%以上才需要股东大会表决, 因此中石油只需作出披露，毋需股东大会通过。因此即使股东不满意有关交易，亦无法否决。 此外管理层没有清楚交代整件事的来龙去脉，更令投资人觉得中石油以高价收购母公司的亏损资产是为向母公司输送现金。 中石化 2002年12月19日中石化宣布，以其拥有的部分水厂、检维修及物化探资产，评估值为10.29亿元人民币，换取母公司下游业务的663座加油站和其他油库资产(评估值为10.31亿元人民币)，另付现金200万元人民币。 每个加油站的作价平均为150万元，与中石油早前向母公司收购的价钱相若。油站分布于20个省份。10.29亿元资产加200万元现金等价置换10.31亿元资产。看起来表面上看好像很公平。 中石化的新闻公布称，这桩交易有助于解决历史遗留问题，理顺中石化和母公司的经营定位关系及今后的发展，有利于减少两者在这一领域同业竞争。预计每年可增加税前利润约6036万元人民币。 经过分析可以发现，中石化与母公司进行上述交易的真正原因是帮助母公司赢利。中石化母公司换出的资产账面值仅为4.7亿元，评估值则为10.3亿元，两者差额5.6亿元，评估增值120%。 而中石化换出的资产总账面值为16.2亿元，另加负债5.9亿元，净资产账面值为10.3亿元，评估净值亦为10.3亿元，两者相差无几。 经此一换，母公司即在损益账中确认5.6亿元。此外，中石化换入的663个油站，当中611个原来已由中石化经营并为集团贡献盈利，额外的52个加油站的盈利进账只有555万元。 此外，重组后中石化削减1.1万名员工，虽然可以每年节省2900万元成本。不过，要向员工发放2.44亿元赔偿金。 因此可以说这个交易是帮母公司而损害中石化及小股东利益。 市场对这项交易的反应负面，消息公布后中石化股价跌幅达3.6%。 不平衡的格局 三大石油公司进行了产业整合后,总体上呈现不平衡的格局。 产业分布不平衡 中石油垄断上游，占有上游产品市场份额约70%。中石化垄断下游，占有下游产品市场份额约60%。 收入分布不平衡 从各公司收入结构来看，中石化的收入主要依赖下游，下游业务收入约占总收入的80%。中石油的收入上下游相对比较平均。中海油的收入100%来自上游。 利润分布不平衡 中石油利润全部来自上游，中下游业务仍然亏损。中石化主要盈利来自上游，上游利润约占总利润的80%，炼油及销售利润约占总利润的20%，化工业务仍然亏损。中海油全部利润来自上游。 产业整合绩效比较 三大石油公司这次整合的真正目的是与国际接轨,那么重组后的三大石油公司与国外石油公司相比如何? 选择埃克森美孚(ExxonMobil)、英国艾莫科(bp)及荷兰皇家壳牌(Shell)三家国外公司作比较,因为这三大外国石油公司业务全为垂直整合。 1、规模比较 三家中国石油股中市值最大的中石油的市值与外国石油股相比，属于偏低。若我们将非流通股份(国家持有的法人股)与上市的流通股份按相同价格(以美国的股价为计算标准)一并计算，亦只不过是埃克森美孚市值的七分之一。 除员工人数之外，中石油和中石化的营业额和总资产较外国石油公司少，而中海油在相比之下，更突显它只是一间中小型在发展阶段的公司。 2、经营效率比较 首先比较一下中国三大公司和国外三大公司的股本回报率和资产回报率。中石油和中石化的回报率较外国石油股为低，中海油的回报率超过了国外三家公司。但中海油的数据很可能是精简上市公司而得出来的。 比较各公司的员工效率以判断这次重组的绩效。中石油和中石化均拥有超过40万名员工，远高于三家外国石油公司平均约10万名员工的数目。而以每位员工每年产生的平均纯利计算，中石油和中石化的员工平均每年产生110000元人民币和36000元人民币，仅为埃克森美孚的十二分之一和三十六分之一。 中海油的上市公司只拥有1000多名员工，每位员工每年产生纯利近800万元人民币，远超于外国石油公司。然而这样的比较并不恰当，因为中海油将大量劳工密集的工作(如勘探工作)外判给同系的中海油田服务或母公司中海油集团总公司。若我们以中海油全集团的整体员工总数28000名计算，每名员工平均每年生产280000元人民币纯利，较中石油和中石化为佳，却逊于外国石油公司。 中国三大石油公司的利润点是上游,因此比较上游员工和国外石油公司上游员工的生产力差别更具比较意义。 中石油和中石化每年每生产一百万桶原油，需要269.0名及522.5名员工。中海油则需293.5名(若不计算外判，则上市公司只需约10名员工便可生产一百万桶原油,但这是比较离谱的数字,因为我认为中海油可能有意的将多个服务公司分离出去以达到账面与国际接轨的目的)，这跟英国艾莫科石油和荷兰皇家壳牌石油的14.8和10.3名，尚有一段距离。 而以勘探盈利计算，中石油、中石化和中海油每名上游员工只贡献不足500元人民币的勘探盈利，远低于英国艾莫科石油和荷兰皇家壳牌石油的7100和4700元人民币。 3、负债率比较 中国石油股的负债比率则较外国石油股的负债比率高。中石油的负债比率为20.1%，而中石化的更达32.8%，中海油为16.6%。而埃克森美孚为8.8%，荷兰皇家壳牌为3.2%。 高负债率往往阻碍了企业的发展,因此对于国际竞争而言中国三大石化业处在了不利的地位。 4、盈利来源比较 中石油、中石化和中海油的盈利来源分散度远远不及国外企业,这在相当程度上提高了企业的经营风险。例如中石油、中石化和中海油的盈利集中于中国本土，而外国的石油公司的盈利大多来自全球各地，业务广泛分布。 外国石油公司亦拥有较均匀的收入和利润来源分布。而中海油完全是上游探勘,中石油的上游探勘业务也远高于国外。中石化的下游业务远高于其他公司。 结论：中国三大石油公司的资产和股东回报率不低于国外同行,尤其时中海油更是独占鳌头。但是在经营效率方面,中国三大石油公司可说是瞠乎其后。 中国石油股是国际投资者的宠儿吗？ 将三家外国石油公司的股价表现与中国三家石油公司的股价作比较，中国石油股的股价在过去两年跑赢外国石油股，其中以中海油的表现最为突出。这是否意味中国石油股是国际投资者的宠儿？ 现实情况却未如理想。纵使中国石油股的股价在过去两年不断上升，但中国石油股的市盈率平均只有8.7倍，相对外国石油股的平均市盈率24.7倍仍属偏低。从另一角度来看，中国石油股的市盈率只有外国石油股的三分之一，股价要上升多两倍才可与外国石油股的市盈率看齐。 问题是为何中国石油股的市盈率如此低呢?中石油和中石化不顾股民利益贱卖中游资产，并利用向总公司贵买下游资产将钱圈给总公司的做法，必然要承担低市盈率的代价。此外三大石油公司的经营效率低下,负债率过高,派息率过低和收入/盈利分布太过单一也加大了企业的经营风险。 这些因素造成了这三大石油公司的市盈率低下,因此三大石油公司下一次进入市场融资时,他们所可得到的钱将小于其他国外石油公司近三倍,这将严重的影响公司的长远发展前景。 作者：郎咸平、孙捷 |
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