[Abstract] A large number of different explanations have been offered for the Asian currency crises. This paper concentrates on the relation on capital inflows and currency crises, and argues that the overabundance of capital inflows to East Asian region was an important factor resulted in currency crises. The externality of investment was the cause of overabundance of capital inflows, and which gave rise to low capital efficiency and unsustainable current account deficit, and therefore, currency crisis took place.
[Keywords] currency crises, capital inflow, externality, current account deficit, capital efficiency
资本流动与货币危机
Capital Inflows and Currency Crises

金洪飞* 李子奈**

一、概述
在上个世纪的最后十年间，已经发生了好几次影响较大的货币危机：1992-1993的欧洲汇率体系（ERM）危机，1994-1995的墨西哥货币危机，1997-1998的东南亚货币危机，1998年的俄罗斯卢布危机，1998-1999的巴西货币危机。货币危机的频频发生，引起了人们对它的极大关注。
在东亚货币危机之前，解释货币危机的理论主要有第一代模型和第二代模型。 货币危机的第一代模型是由Krugman（1979）、Flood和Garber（1984）提出的，认为政府追求的财政政策和货币政策与固定汇率的不一致性导致了货币汇率的崩溃。在这类模型里，对固定汇率的投机攻击被看作是投资者改变其资产组合的过程——减少国内货币的比例，增加外汇的比例。对汇率的投机攻击是由政府持续的国内信贷扩张引起的。政府出于某种或多种原因需要通过中央银行使国内信贷扩张来进行融资，但在固定汇率制下，信贷扩张是通过政府出售外汇储备来实现的。因此，持续的国内信贷扩张必定会造成外汇储备的逐渐减少，最后政府只能通过增印纸币进行融资而放弃固定汇率。投资者意识到政府不可能一直维持固定汇率，于是为了避免汇率浮动后的损失就会在政府未耗尽外汇储备时就进行攻击（把本币换成外币），造成了政府外汇储备的急剧下降，汇率由固定制变为浮动制。第二代模型来之于Obstfeld（1994、1996）、Drazen和Masson（1994）、Masson（1995）等人的文章。这些模型通常假定政府有两个动机：第一是放弃维护固定汇率制以避免维护固定汇率所付出的成本；第二是维护固定汇率以获得收益（如政治信誉）。政府通过权衡维持固定汇率所付出的成本与得到的好处，来决定是否放弃固定汇率。模型认为，经济中存在一个基本面薄弱区，也就是“危机区”，在这个区域里，货币危机可能发生也可能不发生。如果市场预期会有汇率贬值时，（就会要求提高利率和工资率等）使维持固定汇率的成本升高，从而使政府放弃固定汇率；如果市场认为政府维持固定汇率的决心是可信的，维持固定汇率的成本就不会升高（甚至下降），固定汇率也就得到维持。第二代模型的两个特征就是自我实现的预期和多重均衡。
东亚货币危机发生后，学者对于东亚货币危机的原因进行了大量的研究，其中占主导地位的有两种观点：“道德风险——结构”观点和“恐慌——非流动性”观点。我们把它们称之为货币危机道德风险模型与金融恐慌模型。道德风险模型的核心是经济结构扭曲导致的对金融机构（如银行）的隐性或明确的担保。Krugman认为，由于政府对银行和金融机构的隐性担保以及监管不力，使得银行和金融机构存在严重的道德风险问题。过多的风险性贷款投向资产（房地产和证券）市场，导致了资产泡沫的产生，在泡沫没有破裂以前，金融机构的金融状况问题被泡沫所隐盖。然而，资产的价格不可能无限地飙升，资产价格的下跌，使金融机构的问题浮出水面，迫使它们停止把资金投向资产市场，导致资产价格的进一步下跌。人们认识到金融机构可能无法偿还未来的债务所以不愿借钱给它们，从而金融机构倒闭，货币危机随之产生。Corsetti、Pesenti和Roubini（1999）系统而清楚地阐述了货币危机地道德风险观点。在他们的模型中，由于政府对公司和金融投资进行担保，国外债权人就愿意为那些无利可图的工程和缺少现金的企业融资。这一方面造成了过度借贷，另一方面又导致不可持续的经常帐户赤字。在危机爆发前，政府的财政赤字，也不一定很高。当国外债权人不愿对国内积累的企业损失进行融资时，就迫使政府介入，对企业进行挽救。为了满足偿付债务的需要，政府就必须采取适当的国内改革，或可能求助于铸币税收入。根据第一代货币危机模型，对这种扩张性的融资的预期就会导致对本国货币的攻击，而引发货币危机。货币危机的金融恐慌模型认为东南亚货币危机的本质与经典的银行挤兑模型（Diamond和Dybvig，1983）并没有什么不同，只是在国际程度上的挤兑而已。Radelet和Sachs（1998a）以22个新兴市场国家1994－1997年的平行数据（Panael Data）为样本，用Probit模型对新兴市场国家的货币危机进行了经验分析。他们认为危机发生的国家不是从长期上无力偿还外债，而是短期的流动性不足。通过国内的金融机构，短期外债被转化为缺少流动性的长期贷款。这种短期债务与长期资产在期限上的不匹配性，容易使投资者产生恐慌心理，使得外资撤离该国或该地区，导致了该国或该地区资产价格的下降以及货币的贬值。Chang和Velasco（1998，1999）、Furman和Stiglitz（1999）、Rodrick和Velasco（1999）的文章都支持了种观点。
本文的目的是构造一个简单的模型，来说明一个开放小国的外资流入如何引起货币危机。在模型里，我们认为投资机会是一种公共资源，因此它必然面临外部性问题。在开放条件下，当引进外资是有利可图时，众多的投资者出于个人利益最大化的考虑，会出现过度投资，使得总的外债规模超过社会最优水平。过度的投资规模必然引起资本效率和经济增长的降低，并导致不可持续的经常帐户逆差。而外国债权人一旦认识到该国的经常帐户逆差不可持续时，就会预料到该国的货币平价将不可维持，为了避免因货币贬值造成的资本损失，他们就会撤走资金，从而造成该国货币汇率崩溃。文章的结构安排如下：第二部分简单回顾资本流动的一般原因，并建立一个博弈模型，说明外资流入的外部性将导致过度的外资流入；第三部分说明过度的外资流入是不可持续的，最终将导致货币危机的发生；第四部分为结束语。
二、资本流动的原因及外资的过度流入
正如Radelet & Sachs（1998b，p8）所说的“亚洲金融危机的核心是在90年代被吸引到该地区的大量的资本流动”，我们认为东亚货币危机关键就在于大量的外资流入，而理解东亚危机也必须从资本流动着手。在90年代发生货币危机的新兴市场国家中，有一个普遍的现象是：这些国家或地区在危机发生前都有大量的外资流入，而货币危机发生时，外资流入则大量逆转或减少。表1给出了东盟四国在1990-96年的外资流入的外资流入情况。从表中可以看出，这些国家都有大量的外资流入，大量外资的流入导致了外债余额的增加。表2是东盟四国和韩国在1990-1996年的外债状况，在1996年印尼、菲律宾和泰国的外债余额已经达到了当年GDP的一半或以上。
表1：外资流入状况（占GDP的百分比）
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996
印尼 4.7 0.8 1.3 2.4 0.8 2.5 2.8
马来西亚 4.2 11.7 14.9 16.8 1.8 8.5 6.4
菲律宾 4.0 4.9 1.2 3.7 6.4 5.5 9.2
泰国 11.4 12.7 8.9 10.0 8.8 13.5 9.3
数据来源：Montiel & Reinhart（2000）