管理层收购(Management Buy—outs,MBO)按照实现途径可以分为存量实现和增量实现两种。所谓存量实现,就是在目前的企业资产总量不变的情况下,通过跨越式的股权结构调整快速实现管理层收购;增量实现,指在与管理层贡献相关联的企业资产增加的基础上,通过渐进式的股权结构调整实现管理层收购。由于实现途径不同,其结果也迥然不同。在已经发生的管理层收购案例中,除了TCL集团,几乎所有的管理层收购都是在存量基础上进行的。通过这种途径实现的管理层收购,存在种种弊端,目前还面临很多无法解决的问题。本文通过宇通客车MBO案例来说明存量基础上进行管理层收购的缺陷,从而证明在目前情况下,搁浅这种方式实现管理层收购的必要性;凸现出增量基础上进行MBO的意义。
　　 一、宇通客车在存量基础上进行管理层收购的缺陷
　　宇通客车(600066)被业内称为以上市公司国有股为对象来实现的第一例管理层收购。宇通集团为了实现管理层收购,在2001年3月成立上海宇通投资公司;并作为发起人之一,出资2000万元。2001年6月20日宇通客车公告称,上海宇通与郑州市国资局签署了《股权委托协议》,约定由上海宇通受让郑州市财政局持有的宇通集团89.8%股权,该宇通股权转让方案报送财政部时,由于“资金来源没有解释清楚”没获批准。但是2001年,郑州市财政局已经收取了上海宇通支付的合同约定的股权转让价款,并且没有退还。2003年12月3日,郑州市财政局被上海宇通起诉至郑州市二七法院,要求返还股权转让款并赔偿利息。2003年12月29日,郑州市拍卖总行对郑州市财政局所持有的宇通集团100%股权进行了公开拍卖,上海宇通以人民币1.485亿元拍得宇通集团的90%的股权,宇通发展以人民币1650万元拍得剩下股权。在这27天的司法部门的介入下,上海宇通两年半的漫长等待在“非常速度下”
　　有了“正常”的结果。宇通集团持有宇通客车17.19%的股份,此次宇通集团股东的变更,导致公司实际控制人变更为上海宇通。
　　从上述案例可以看出,存量基础上进行管理层收购,在事前、事中、事后都存在着一系列的问题:
　　1、存量实现管理层收购的事前准备——收购主体问题。在实施管理层收购前,国内绝大多数公司管理层,由于受制于目前的法律,都实行类似宇通客车的做法,即先设立一个壳公司(或称“纸上公司”),该壳公司主要由管理层出资成立,或联合企业职工成立。如上述宇通客车管理层收购的案例中,上海宇通中的股东中“21名自然人股东的背后是宇通客车838名员工”(上海宇通董事长汤玉祥语)。由于《公司法》规定有限责任公司股东人数不得超过50人,为避免与该法律条款相冲突,有些管理层采取了职工持股会的做法,但根据相关的法律规定,职工持股会的性质是社团法人,不能从事投资等赢利性活动。有些公司采取的变通的做法是通过员工与名义出资人签定委托持股协议来界定权利和义务从而达到收购的目的。根据《公司法》第12条的规定,对外投资累积投资额不得超过公司净资产的50%。但在已经发生管理层收购的案例中,很多公司对外投资额都远远超过这个比例,比如宇通客车管理层收购中,从“上海宇通注册资金来源说明”的文件中,上海宇通的注册资本为1.2亿元,它以人民币1.485亿元拍得宇通客车90%的股权,其投资额的比例,已经严重违反了《公司法》的规定。
　　同时通过设立壳公司形式还将面临着双重征税的问题,虽然目前发生的管理层收购的并购方对此隐晦不公开,但随着此项税收制度的健全,必然会遭到税收法律的制裁。而在国外,管理者作为自然人可以直接通过资本市场融资收购目标企业,不存在收购主体问题。