中航油的前身是中国航空油料总公司下属的新加坡分公司，在1997年及以前，每年仅进口航油3.6万吨，在全部航油进口中的比重很小。在1998年后，开始垄断性地承担其母公司的几乎全部航油进口任务，2000年即进口航油达到160万吨，包揽了中航油总公司98%的订单和全国92%的航油进口市场份额。以这种航油进口垄断为基础，中航油（新加坡）的运营收入和利润大幅增长，在99和00年的收入增长达到142.8%和132.5%，利润增长更是在2001年达到174.86%。中航油2001年在新加坡的上市，更大程度上就是利用这一垄断的地位而进行包装，在上市前的路演中，中航油着重推销的就是：中国、贸易手臂和浦东三个充满垄断色彩的概念。具体来讲，中国概念基因于中国航空油料总公司是中国航油市场的垄断者，而中航油则是总公司伸向海外的唯一贸易手臂。根据招股说明书的陈述，中航油的母公司在2000年3月即正式下发文件，要求包括参股企业在内的所有下属公司在未来几年进口航油必须通过中航油，更进一步，2001年10月，为推动中航油上市，总公司又再次承诺决不撤销以往的进口安排。以上两点加在一起，就构成一个完整意义上的垄断经营的预期，相比较而言，中航油的经营能力等因素反而居于次要的地位。中航油新加坡上市的成功就在于它最大限度地利用了垄断，以及公众对于它能长期保持垄断地位的预期。而中航油推广的第三个概念“浦东”主要是指利用上市募集的资金购买浦东国际机场航空油料供应公司33%的股份，同样体现了中航油所依托的垄断向国内市场的延伸。

这样，中航油新加坡的上市融资先天性地就依赖于对航油进口权的垄断，而非其本身的经营能力等因素。利用这种垄断承诺，中航油实现了从国际资本市场的融资，但这种融资却并非起因于本身生产能力的扩张或研发等投资的需要，而是用于获取资源，以便从事投机业务。从90年代国内企业开始大规模到海外上市和融资来看，其目的主要在于筹资发展和求诸国际市场的监管两个方面。而中航油的上市，由于其经营范围主要在于利用垄断权从事航油的进口经营，因而并没有动机要从国际市场融资以促进生产和投资，作为非生产性流通企业，其市场业务主要是与其母公司之间的航油交易，而国内航油市场的垄断权又赋予航油总公司与航空公司进行交易的优势地位，因而其融资不具备强烈的生产投资动机，尤其是由于国际市场融资成本较高，更不可取。另一方面，推动国内企业尤其是大型国有企业到海外上市的动机是寻求监管和制约，以改善公司治理结构并提升竞争力水平，但中航油的新加坡上市，仍以中航油总公司为其绝对控股人，一股独大的积弊并未因为海外上市而消除。更重要的是，作为仅以垄断经营权为经营基石的贸易企业，海外上市所带来的对经营能力和企业治理的监管和要求，反而因为企业本身所凝聚的行政垄断预期而大大减弱。国际投资人对中航油的信心更多地作用在中航油背后的国家信用上，而非其它。因而，对中航油的成功上市进行反思，笔者认为，其上市动机更多地是借助于上市为中航油获取相当的控制权，而非融资或寻求国际市场的监管。

表1. 中航油的收益及利润（收入及利润：万新加坡元；增长率：%）

年份 1998 1999 2000 2001 2002 2003

运营收入 170,718 414,547 963,717 1,051,037 1,689,624 2,425,092
收入增长率 NA 142.82% 132.47 9.06 60.76 43.53
税前利润 7,076 9,806 16,182 44,478 54,641 67,097
利润增长率 NA 38.58 65.02 174.86 22.85 22.8

但这种控制权的取得主要是充分利用了中航油总公司所隐含使用的行政性垄断资源，背后依托的即是国家信用。而暂抛开上市本身来看，中航油所持有的主要资源就是一纸政府对其行使垄断权的特许状。以中航油危机为例，12月13日晚间，总公司即收回垄断权，转而成立另一家全资子公司——中国航油贸易有限公司，开始航空油料现货贸易业务。显然，中航油经营中的业绩和所谓竞争力主要来源于垄断而非其它，一旦垄断权撤销或转移，中航油的经营即失去推动，失去盈利的主要源泉，这一点造就了中航油运营的极端脆弱性。这种脆弱性在环境变动面前会迅速导致公司的经营恶化，但即使存在这种脆弱性，仍然能够成功上市，并从多家国际债权人处便宜地融通资金，其缘由就是对国家信用的透支。一旦出现市场波动或异常事件，就会迅速转化和扩大影响，形成将国家裹挟在内的信用链条，在此次事件中，中航油高层曾认为中航油总公司一定会施以援手，不会让上市公司破产。客观地看，这种对国家信用的透支和滥用，也一定程度上源于其主管部门的纵容和默许，事件发生前容忍甚至鼓励垄断以为部门牟利，并不惜以公共利益为抵押，以通过垄断套利，实现所谓的“国有资产保值和增值”。以中航油事件为例，中航油总公司即滥用国家信用谋利，为中航油上市担保，同时相应主管部门则对其予以默认；事件发生后，国际债权人的所谓“逼债”，即隐含着要求对默认中航油滥用国家信用进行补偿的要求，主管部门则将这一事件仅定性为违规越权从事投机性业务。但正是因为在推动和放任中航油的海外上市和经营中透支国家信用，以垄断作为其经营的唯一优势，才造成中航油的海外经营可以任意操作，将本应由上市公司承担的企业行为导致的风险，外部化为由国家信用来担保。这样的后果是，此种风险担保机制如果真实成立，则大大助长和推动企业及其决策的道德风险，比如不顾上市地和国内的法规约束，大肆违规操作，以谋求可能的超额利润；但如果担保失灵，则已被透支的国家信用面临巨大挑战，损失的不单是该公司本身的亏空，而且包括整个政府和后续国内企业的信誉和利益。因而，默许和纵容的结果就是将国家捆绑在中航油这一去向莫测的战车上，反而公司本身却可以逃脱风险约束和市场监管，从这个意义上看，事件之发生存在必然。

但影响中航油事件亏损如此之巨的却并非完全归于其所享有的航油进口垄断权。国内航油的垄断经营长久以来受到众多指责，而受这一垄断的影响，在国内航空运输企业的运营成本构成中，航油所占比例一直远高于国际航空公司。但航油经营权的垄断并未包括完全的定价权限，航油价格仍然要通过政府相关职能部门参考航油成本来确定，并且具有相当的刚性和滞后期。从中航油的运营来看，其高速成长期主要在1997-2001这一时期（见表1），这一时期国内航油价格远高于国际市场价格，有研究表明中航油总公司的加价幅度在60%以上，而直接比较新加坡和国内的航油价格，能发现价格差在一倍左右，因而中航油新加坡公司（上市前的名称）便能够从总公司的采购授权中高速膨胀收益和利润，这一利润直接源于垄断权带来的利益重新分配，而非创造的新价值。但在新加坡公司上市变为中航油后，由于总公司的航油国外采购份额已经在01年以前全部交给中航油垄断使用，其利润和收益增长便大幅回落，不再能重复1999和2000年近乎炫目的增长率。但有利之处在于2001-2003这一时期，国内外石油价格存在较大差异，航油的海外采购尚能保持较为有利的地位，中航油仍保持22.8%的税前利润增长率，也因此被新加坡证券市场寄予厚望，并受到市场追捧。但2004年国际原油市场风起云涌，油价节节攀升，2002年油价维持在25美元/桶，2003年大致处于29美元/桶，但2004年原油价格从年初的25美元一度上涨到50美元的高位，并有继续上涨的趋势，在这一情势下，国内外油价出现逆转，这同样反映在航油价格上，甚至出现所谓的“价格倒挂”情形。虽然中航油总公司在国内市场采取顺价销售，但由于不具有完全的定价权限，因而价格涨幅要弱于同期国际油价涨幅，但对于航油进口而言，则意味着中航油单纯依靠航油进口垄断，并依赖国内外油价差异形成利润的大幅上涨变得非常困难，中航油很难保持借由垄断利润而形成的，在新加坡证券市场上已确立的绩优公司地位和形象。并且从前面的分析可以看到，中航油的优势主要在于其从总公司（实际上是政府所开具的垄断利润支票）所获得的垄断权，而不具备竞争性企业所应具备的核心竞争力要素，比如领先的技术、成本优势等等。因而，中航油要继续维持其利润之增长和形象，必须另辟蹊径，寻找新的增长点和投资方向，但限于其核心竞争力劣势，投资期货和投机业务就成为中航油的优先选择方向，而它本身具有的国家信用担保和风险外部化的特征又大大减弱了开展投机性业务的理性制约。因而，疯狂之舞开始起跳。2003年以来，在中航油的利润结构中，进口航油采购和国际石油贸易所占比重已大大下降，相应投资回报则大幅增加，占到公司税前盈利的68%，投机性业务也开始大规模增加。

总体看这一事件，当前社会舆论的倾向性意见主要集中在政府监管缺位、中航油高层的决策失误、国际投机市场的风险以及公司用人机制和治理结构的不足，乃至于不当的绩效激励机制方面，但并未详细考察这一事件背后的深刻经济逻辑。显然，内在的经济逻辑决定中航油的涉险和危机，而投机所造成的损失规模如此之大，显然即使是中航油的高层亦未能预期到。中航油总公司在国内即是航油领域的垄断者，缺乏竞争环境考验，更大程度上是行政部门而非企业，也谈不上具有经竞争而体现的核心竞争力要素，中航油前身的新加坡分公司主要职能是作为总公司航油采购部门的一部分，作为国内垄断的国际延伸，同样不具备很强的企业特征，也没有面临国际竞争的局面。因而，作为不具备竞争能力，同时也不必考虑竞争和生存的“企业”，其决策程序和治理结构就大大异于竞争性企业，而将不具备竞争能力和企业治理结构的新加坡公司推向海外上市，并以垄断权的贴现作为承诺来实现融资，本身就为悲剧埋下伏笔。而所谓上市后的良好经营业绩，充其量也不过是将垄断利润进行转移罢了。以此一思维经营，累年的垄断利润也不过是幻影，中航油事件的一次亏损额已大大超过了其在新加坡经营数年的垄断利润积累。但相关的其他因素则在这样的经济逻辑下，助长和放大了投机性风险及其损失。

首先来看政府监管缺位。目前经中国证监会批准，共有26家国有大型企业获得在境外进行期货交易的资格，其中就包括中航油集团。而授权期货市场交易的主要目的，是让企业锁定远期市场风险，即商品的生产者或需求者在预测到远期存在的价格变动风险后，通过反向交易，以抵消市场风险，即利用套期保值的期货工具将风险确定化。但进行套期保值并不能带给中航油预期的利润增长，并未能够消除中航油通过投机获取高收益的动机。事实上，中航油从2003年3月得到证监会的批复后，当年即涉足期货市场投机性交易，这得到其母公司的默许，而中航油2004年面临石油市场的巨大震荡，其从事投机性业务以保持利润增长和绩优股形象的动机大大增强，而同时由于其资本结构和运营背景，中航油又缺乏强有力的内在约束机制制衡，投机业务规模也因此迅速增大。面对内约束机制的缺乏，完全要求政府监管去约束其经营，避免事件发生，无疑困难极大。而且，中航油的投机业务在某种程度上还获得其母公司的默许和认可，国内和国外市场又不存在竞争压力来迫使中航油披露信息，这种情形下，即使在以市场机制完善著称的新加坡证券市场，中航油也可以隐藏信息，逃避市场法规监管，以谋求利润最大化。以这样的状况，要求国内监管能奏效，能有效避免此类事件发生，几近于不可能。而监管有效性的前提在于，被监管者自身存在良好的自我约束机制，同时处于适当的市场竞争环境中，这样，才能主要经由市场竞争和自利动机来形成激励和约束；在被监管人自身根本缺乏竞争和自我约束机制下，政府监管不可能实现其目标。

其次来看中航油高层的决策失误和绩效激励机制。中航油公司董事会《风险管理手册》明确规定，企业的止损限额是每年500万美元和仓位限额200万桶，但中航油的投机业务大大超越以上规定，总卖数最终达到了5,200万桶。由于对油价走势判断失误，损失也远超过风险管理手册的规定额度。以理性去思考，中航油的决策失误直接源于缺乏良好的治理结构，缺乏出资人的有效监督。海外上市的一大目标就是推动国内企业经营管理的改善，但中航油的上市成功，却主要得益于其具有的垄断概念，而非公司的经营本身。因而新加坡上市并未促成公司治理结构的改造，相反却延续了国内母公司和其它垄断企业普遍具有的产权不清、管理低效等难题，海外投资人的监督也因为中航油上市所捆绑的国家信用和垄断经营权而弱化。与此相对应，中航油通过将风险外部化，就可以大大扩张投机性交易的规模，借以获取利润的高速增长，同时却不必承担投机失败而带来的巨大风险。
推动决策失误和投机规模扩大的还与中航油的绩效激励机制有关，根据中航油与其高层的薪酬合约，公司盈利直接与薪酬挂钩，按盈利比例提成。因而在面临盈利衰减的不利情形下，这种激励机制就推动中航油高层决策的非理性，这种非理性由于投机性风险的外部化而迅速膨胀，成为中航油大规模涉入投机性业务，且在2004年第一季度就发生大幅亏损的压力下，仍然扩大投机的推动因素之一。

最后来看国际投机市场的风险因素和中航油公司的治理结构。国际投机市场的风险在于经济环境的严重不确定性和国际经济金融市场的寡头特征。通过投机市场套利，要求对国际经济政治形势的准确把握，同时还要求自身具备一定的市场力量，可以影响市场价格。而更重要的是，在投机性市场交易中，要求投机者必须能避免道德风险因素的干扰，以便准确地从自利角度出发，来形成较合理的对风险程度的预期和风险下的决策。从中航油介入投机性市场分析，主要是价格制定中的被动者，而对于经济和市场趋势的把握也比较缺乏，更致命的是，中航油的投机性业务，由于其资产结构和治理结构的缺陷，明显改变了对风险本应有的适当评价，中航油高层出于自利目的进行决策的结果就是，缩小投机面临的风险值，而倾向于放大预期的收益和利润值。因而，从事投机性业务失败的概率大大增加。这其中所涉及的中航油治理结构本身，就是一个在垄断背景下畸形成长的怪胎。从前述分析中可看到，由于拥有垄断经营权而获得高速增长的垄断利润，其2003年度股东总回报率高达346.3%，名列新加坡600余家上市公司的首位，因而上市前缺乏良好的公司治理结构，上市后也缺乏市场竞争压力来推动形成良好的公司治理结构。在这样的公司治理结构下的高层决策，就变成完全的赌博式运营，更可悲的是赌徒是在以所获得的垄断利润和国家信用作为赌注进行挥霍，而不必承担成本和损失。
综合以上分析，可以看到中航油事件之所以发生，其根本的经济逻辑在于其所拥有和透支使用的垄断经营权和相联系的国家信用。与此同时，现存的航油体制，一方面是航油购销经营权的垄断，一方面是定价权的分割和价格调整的时滞和刚性，这样在面对市场波动时，中航油就有内在的经济动机寻求利润的新增长点，而这不幸的选择最终落在了投机性交易领域。此外的其他因素，比如政府监管的缺位、公司高层决策失误、不当绩效激励机制以及治理结构等，则或推动了投机性交易规模的扩大，或本身就是内外垄断企业的必然结果，最终这些因素放大了中航油事件的损失规模。

对中航油事件进行反思，最大的教训就是在推动国内企业“走出去”，以及海外上市、融资过程中，需对政府行为进行规范。这一规范不但表现在政府本身严格按照市场规则行动，而且要明确其角色，限制政府和国家信用为企业所透支和滥用，促使企业自身的风险内部化。具体来说，针对中航油事件，应明确中航油的企业行为，避免国家信用被企业透支而造成道德风险的扩大。同时，这一规范还表现在明确反对企业“走出去”时盗用垄断授权谋利的行为，尤其要避免对垄断的纵容和默认。衡量国有资产保值增值，乃至于国有资产规模时，尚需考虑到相应经营性资产的可竞争性程度。笔者以为，必须在资产规模的现值基础上，除以竞争指数，充分考虑其资产价值风险，重点是考虑资产所处的运营环境及来源是否是经由较充分的市场竞争来产生，方能比较准确地界定国有资产价值及其保值。对垄断的纵容和默认，借以实现“国有资产保值增值”，只是建在沙滩上的大厦，风浪一起便会顷刻间失去。教训之二是，“走出去”战略的成功，要求企业处于具有相当竞争程度的环境中，这一竞争环境首先是国内的可竞争性产业环境，其次是海外市场的竞争环境。对于那些不具备市场竞争能力，或不具备市场竞争环境的行业或企业，其海外上市融资或海外经营不能解决公司治理结构缺乏和竞争力塑造和提升乏力的痼疾，而更大程度上会成为危机的根源。对此，唯有打破垄断，引入竞争，方能从内在机制上推动企业的发展和走出去战略的成功。教训之三是，对危机的防范和化解，首重在于推动被监管者从自利动机出发的约束机制的建立，这一约束机制包括竞争压力下的生存，资产结构优化，垄断的破除和政府职能的规范等方面，而抛开自我约束机制单纯强调监管，即使在市场机制规范的海外市场，也不能实现监管目标。中航油事件已经昭示了这一点，这就是：在自约束机制缺乏的背景下，规则和制度只是一纸空文，而紧随其后的必然是隐患和危机。