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| 更换管理层就能提高公司业绩吗 | |||||
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作者：佚名 人气：232 全球最全的财富中文资源平台 |
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面对近期那么多上市公司交了不合格的答卷,人们不禁要问,长此以往,是否也该叫一些公司管理人员下课？可是,读了下面这篇文章,才知道事情并不是那么简单。成熟的资本市场大量的证据表明,管理层被更换的公司的业绩一般要比平均水平低。但是,仅此一点还无法充分说明公司内部治理是否有效,有效的公司内部治理机制不仅要辞掉差的管理者,而且要吸引到优秀的经理人。本文将主要研究公司的管理人员的更换与公司业绩的关系,包括两个方面,其一,管理层被更换前的业绩是否相对较差；其二,管理人员更换之后公司的业绩是否有所提高。本文中界定公司总经理或董事长的更换为管理层更换,因为这两方可以单独对公司的经营决策产生了重大影响。 本文以1997年发生管理层更换的公司为研究样本。据统计,1997年共有110家公司发生了管理层的更换,其中32家更换了董事长,37家更换了总经理,41家同时更换了董事长和总经理。本研究需要观测1995年至1999年之间的业绩变化,在110家样本公司中,有65家因为没有相应的财务数据而被删除,最后的研究样本有45家。为了控制市场因素对公司业绩的影响,本文按1997年的净资产收益率为基准,为45家样本公司选择业绩最接近的公司作为控制样本。 本文选择了净资产收益率（ROE）和资产报酬率（资产报酬率）作为衡量公司业绩的指标,但是考虑到公司的管理层有可能操纵盈余,所以本文进一步研究了主营业务利润率（CROE）的变化。本文还以次年5月最后一个交易日的股价除以每股净资产,粗略地代表公司Tobin＇sQ,该变量的变化可以体现出投资者对公司未来业绩预期。 首先看管理层更换之前公司业绩的变化。从公司的净资产收益率和资产报酬率的比较结果分析,在管理层发生更换之前,研究样本与控制样本并没有显著的差异,只是在更换的当年,研究样本的盈利变化出现了显著的差异。发生管理层更换的公司当年的净资产收益率下降了13.62%,而控制样本仅仅下降了2.78%,两者变化的差异有近11个百分点。对资产报酬率而言,更换管理人员的公司的下降幅度要高于控制样本4.5个百分点,并且具有统计意义的显著性。仅仅就此而言,还无法认为公司业绩下滑导致了管理人员的更换,因为,1997年的会计信息是由新的管理层披露,新任的管理人员有动机在当年确认大量历史的亏损,并把责任推给前任,以便于提高公司以后的业绩。也可以反过来分析,如果新任管理层披露真实,而原来的的管理层通过盈余管理,只是把帐面业绩作的很好,那么净资产收益率和资产报酬率指标的表现也会与附表吻合。所以,仅仅1997年净资产收益率和资产报酬率的大幅度下跌的证据,不能认为公司经营恶化就是管理层更换的原因,这却有可能是管理层更换的结果。从主营业务利润率指标来看,在管理层更换之前,公司的业绩并不比控制样本的差,公司的主营业务利润率在1995-1997年之间都有所下降,二者下降幅度的差异并不显著。但是从Tobin＇sQ的分析可以看出,1996年研究样本的Q值上升了0.30,明显地低于控制样本2.46的升幅。如果我们认为市场是有效的,对公司的定价是客观公正的,那么Q值变化代表的公司业绩变化也是相对客观的。因此,公司在1996年以Q值衡量的业绩的相对恶化,是1997公司更换管理人员的一个重要原因。总的看来,管理人员的更换与此前公司业绩的变化相关,特别是与公司股票在市场上的表现相关。 那么,管理人员更换 后,公司的业绩有没有改善呢？从单一变量比较来看,研究样本业绩的变换并不比控制样本的好,甚至主营业务利润率的增长在管理层变更后的第二年明显地低于控制样本。但是,我们没有充分的理由去期望原来财务趋于恶化的公司,通过管理层的更换,可以使业绩增长超过控制样本。其实,只要管理层的更换控制了公司业绩的继续恶化,就是管理层更换为公司带来的管理效率的提高,这需要检验在公司管理层变更之前对未来业绩业绩的预期。 为了进一步研究管理层更换是否改善了公司的业绩,我们进一步作时间序列分析,比较公司在更换前后业绩水平的差异。对于公司的业绩水平,我们用控制样本的均值作调整,以控制宏观经济因素对公司业绩的影响。我们用一个模型比较1997、1998年与1996年的业绩水平（限于篇幅,模型推论略）。 公司业绩水平的时间序列比较结果表明,公司管理人员的更换并没有显著地改善公司的业绩。从1997年Tobin＇sQ和1998年主营业务利润率作因变量的模型估计的截距来看,公司的业绩在变更了管理人员之后甚至继续恶化。此外,我们还进行了敏感性测试,分析了只更换总经理和只更换董事长的公司,得到与前面分析类似的结果。 最后我们得到的结论是,恶化的经营业绩导致了管理层的更换,然而新任的管理人员在以后的两年内却没有显著地改善公司的业绩。可能是因为目前我国还不存在成熟的经理人市场,公司的所有者可以辞退差的管理者,却难以找到好的经理人来替代。西方的研究成果表明,如果公司董事会中独立董事的比例较高,管理者更换与公司业绩的关系会更密切,并且更换后的业绩也有所改善。这表明独立董事的存在,能够有效地加强董事会监督控制功能。近期要求上市公司设立独立董事的规定,也意在从这个角度加强公司的治理结构。但是否有效,还有待新的证据来验证。 附表公司业绩变化的均值比较 1995年 1996年 1997年 1998年 1999年 ROE 研究样本 2.613 -7.778 -13.62 -1.711 -3.733 控制样本 -2.54 -4.739 -2.783 -2.478 -1.957 差异 5.157 -3.039 -10.84 0.7671 -1.777 T值 1.79 -1.04 -3.3999 0.37 -0.57 ROA 研究样本 1.9773 0.0667 -6.356 0.1333 -1.2 控制样本 1.3478 -0.152 -1.783 0.1304 0.0652 差异 0.6294 0.2188 -4.573 0.0029 -1.265 T值 0.42 0.16 -2.5499 0 -1.35 CROE 研究样本 -0.556 -2.044 -0.311 9.5778 -1.867 控制样本 -1.739 -2.022 -2.217 14.5 -0.783 差异 1.1836 -0.023 1.9063 -4.922 -1.084 T值 0.99 -0.02 0.84 -2.0199 -0.67 Tobin’sQ 研究样本 -1.939 0.3023 -0.778 -0.156 3.0889 控制样本 -2.417 2.4615 -0.2 -0.486 3.3953 差异 0.4773 -2.159 -0.578 0.3309 -0.306 T值 0.39 -2.7199 -0.65 0.6 -0.29 |
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